中国房地产行业金融系列研究三:香港REITs调研系列之越秀REIT

越秀房托——首个基础资产为国内物业的REITs:1)越秀REITs 为契约型实体在港上市:香港交易所有两种上市方式,一种是公司上市,一种是信托上市。 2)REITs 的定价逻辑:公司2016年NAV5.18元,股价较RNAV 的折价明显。不是因为公司是内地资产上市或REITs 本身受到估值歧视。主要由于两种上市方式的定价规则和逻辑不同,公司制企业上市是以PE 和NAV 定价。信托上市(如REITs)是通过DPU(Dividend Per Unit)定价,即单位信托红利定价,更多基于现金流回报的折现。越秀REITs 作为信托型企业,IPO 的定价原则是类似债券(固定收益)。3)历史派息回报丰厚:REITs 的关键回报比率为DPU(Dividend Per Unit)单位信托红利,公司2016的DPU 回报率为8%,2015为7.3%。而NPI(Net Profit)回报率只有约4.4%左右,主要差异在于分派表的调整项目。4)公司物业投资并购的原则:公司投资新项目,并购价相对于NPI 回报率要达到4%以上。标的专注一线城市,二线城市核心地段的地表物业,优先先写字楼。

香港的REITs 的财务报表体系:香港的REITs 报表总共有四个,除了资产负债表、损益表、现金流量表外,所有上市的REITS 都多了一个分派表。1)分派表的调整项目:在分派表里,从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的部分(Non-cash)可以调整;如物业估值、折旧。上述调整导致了DPU 回报率高于NPI。2)公司市值与物业估值关联较小:这是由于评估增值并不分派。估值水平主要来源于收入成长性,收入增速提高,估值才有增长。大部分境外投行都会关注NPI 的增长。另外,香港物业估值方法和内地不一样,更多采用CAPRATE,及DCF 模型估计,不采用市场比较法。3)资产负债率上限45%的详解香港有Gearing Ratio 不超过45%的上限,但是认为Gearing Ratio 是有息负债率是不准确的。公司Gearing Ratio 主要是银行贷款+债权除以总资产,例如有些工程代理结算是有息的,并不包括在内。

未来国内探索REITs 的可能性:1)未来中国REITs 模式可能是基金+信托:目前REITs 的架构很多种类,美国是公司制,不是契约制,国内预计会是可能是基金+信托的模式。根据最近北大光华学院发布的报告,公司认为证监会正朝着这个模式探索。对于税的分派制度,公司认为新的制度应该会参照基金法和信托法去做,在两个中间取了一个标准。2)险资与REITs 的潜在合作空间:促成REITs与险资想合作的动力是两个因素:一是国内的保险资金这几年的增速比较快,整个行业增速30%。二是银行信贷针对地产的规模压缩,所以地产现在有融资需求3)国内的类REITs 产品仍然存在问题:一个是国内的租金回报率达不到5%以上保险公司配置这类资产会形成利差损。第二国内REITs 没有达成香港分红的要求。此外,由于REITs 没有法人资格,是一个信托机构,因此就像在国内发熊猫债一样,没有法人资格,只能在信托公司上面一个实体公司层面来发,使得规模受限。

投资建议:公司认为初期REITs 的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司(嘉宝集团、万科、保利)、商业地产公司(金融街、招商蛇口、陆家嘴),未来对园区类公司也将形成利好(上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新),因为园区资产也有REITs 的可能,同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。

风险提示:政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。