铁汉生态深度研究系列一之资金篇:订单高质资金无忧,业绩确定性继续爆发

PPP订单高质且项目回款超预期加速:1)入库率高PPP订单质量好:投资者对公司承接PPP项目落地情况存在一定疑虑,2017年至今公司中标重大PPP项目8单承接金额53亿元,入库率高达100%,入库项目落地无忧;2)PPP项目回款加速:投资者对公司PPP项目回款率存在一定疑虑,①公司应收账款周转率显著高于同行业平均水平,公司不断加强回款管理,2017年Q1经营现金流大幅改善(近三年来一季度首次为正);②经测算公司2016年PPP项目/EPC项目回款营收比为43.8%/56%,2017年Q1 PPP项目/EPC项目回款营收比高达65.5%/62%,基于PPP模式天然的“高回款”基因,辅之公司不断加强回款管理,保守估计公司2017年全年PPP项目回款率高达60%。

资金面具备安全边际,定增影响有限无需担心:1)投资者对公司资金面紧张导致项目落地难存在一定疑虑,①根据我们对公司经营性现金流(含质保金支出、在建PPP/EPC项目前期成本支出、在建PPP/EPC项目回款、完工EPC项目回款)、投资性现金流(含收回BT前期费用、构建固定资产、支付PPP前期费用)的分析测算,预计公司3-12月资金缺口为13亿元;②公司采用多渠道缓解资金面紧张问题,可转债待证监会审批通过后预计11亿资金10月到账;③综合考虑公司融资成本,预计2017年公司利息支出3亿元,同比增长73%,低于我们预计的营收增速(+100%),系正常水平;2)定增对估值影响较小:投资者对公司增发摊薄EPS导致现价之下PE上升存在一定疑虑,我们预计公司2018年或发行定增,假设2018年1月以现价(13.75)定增募资10亿元,增发后EPS 为1.01 元,EPS 变化率仅为-1.2%,定增对公司EPS影响较小。

质量有保障+资金无忧,订单高增之下业绩爆发确定:1)预计全年中标订单高达264亿元:根据2016年公司PPP项目/非PPP项目未公告订单与公告重大订单比例(0.68/1.65),以及2016年上半年与下半年订单分布比例(1.09),预计公司2017年全年中标订单高达264亿元;2)入库项目质量有保障+资金面无忧,公司订单落地有保障;3)2017年92亿营收确定性强:公司订单分为公司“公告重大订单”和公司“未公告订单”,我们根据线性完工百分比法测算出公司“公告重大订单”贡献营收68亿元,依据订单的营收贡献比测算出公司“未公告订单”贡献营收24亿,共计92亿元。

二期持股建仓完成上下同心,股权激励呼之欲出提振信心:1)截至2017 年6 月30日,第二期员工持股计划建仓完成,累计购买入公司股票6383.6万股,成交均价为12.19元/股,占公司已发行总股本的4.2%,锁定期为12个月;相较一期,二期员工持股计划规模更大,覆盖公司近1/3职员,普通员工持股将进一步提高激励效果,公司上下利益趋同,未来发展动力更强;2)公司拟推出2017年股权激励计划,激励对象为公司高管及核心员工,股权激励提高积极性,长远发展有保障。

投资建议

我们认为公司订单质量/项目回款/资金面无忧,订单高增之下业绩爆发确定,公司2017/2018年EPS为0.65/1.02元,给予公司6-12个月19.5元目标价位,对应2017/2018年PE估值30/19倍。

风险

重大工程项目施工及应收账款回款风险、PPP订单落地不及预期风险、宏观经济政策风险。