货币政策专题:为什么货币政策保持了高度灵活性?

1、我们在5月底率先提出了货币虽紧但将保持灵活性的判断,逐步得到印证。5月30日,我们在《金融去杠杆过程中,货币虽紧但将保持灵活性》中提出货币政策虽紧但将保持灵活性。从6月份央行货币政策执行情况以及金融市场表现来看,基本得到印证。1)从量的角度看,为了尽量避免季末MPA考核对银行间流动性的冲击,央行公开市场操作净投放资金467亿元,并于6月6日MLF投放资金4980亿元,集中对冲MLF到期量,缓解市场紧张情绪。2)从价的角度看,在中美利差大幅提升,叠加人民币汇率企稳下,央行采取灵活性的货币政策的操作空间增加。与此相印证的是,6月份美联储决定再次加息25个基点,而央行并没有跟随上调公开市场操作利率。3)在央行灵活性货币政策下,6月份金融市场较为稳定,代表银行间流动性的DR007均值与上月持平,利率债和信用债到期收益率整体下行,且信用利差也逐渐缩小,市场风险偏好有所回升。

2、年初以来,紧货币叠加强监管导致信用由快速扩张到急剧收缩、实体经济承压,是货币政策灵活调整的根本原因。1)信用由扩张到收缩,实体经济融资成本显著上升。央行资产负债表出现收缩,而银行资产增速也明显下滑,5月M2创历史新低,信用由扩张到收缩,金融去杠杆初见成效。然而,金融去杠杆导致存款类机构质押式回购加权利率、同业存单发行利率等银行主动负债成本的快速上升,银行将上涨的成本向实体经济转嫁,实体经济融资成本显著抬升,一季度金融机构人民币贷款加权平均利率上涨26bp,目前长三角6个月票据直贴利率和10年期AAA企业债到期收益率均值分别上行105bp和68bp,5月全国首套房平均利率4.73%,较4月上升21bp;2)第二财政国开行的资金来源收紧,专项金融债停发,替代方案缺乏,基建投资承压资金来源,增速可能进一步下滑。专项金融债是基建融资的重要来源,2016年专项金融债预计发行1.6万亿,按照5倍杠杆率计算,专项金融债可以撬动接近8万亿的资金用于基建,占去年基建投资的比例高达52.6%。然而,截止目前为止,用于基建的专项金融债还没有发行,也没有看到替代的融资手段出现。在信用债收益率大幅上行的背景下,城投债目前的发行也有受限;3)PSL增量下降,棚改货币化资金来源受限,房地产投资承压。棚改货币化安置为住房创造了刚性需求,以2016年为例,棚改货币化安置消耗商品房住宅库存大约2.5亿平方米,占全国商品房住宅销售面积的比例高达18%。棚改货币化的资金主要来自于国开行等政策银行的专项贷款,专项贷款资金最终来源于央行的抵押补充贷款(PSL)。然而,今年5月PSL累计新增量仅为2947亿元,比去年同期低1241亿元。在贷款资金来源受限下,国开行等政策性银行棚改贷款可能减少,从而拖累住房销售,与此印证的是,5月份住宅销售额累计值同比下降至15.3%。在棚改贷款可能减少的情况下,与棚改配套的房地产及相关产业投资、基建投资等也将承压。

3、如何看央行未来短期内货币政策的演绎?总体上我们认为过去两个月,中国金融去杠杆高压态势不减,金融市场的不确定性上升,为了平抑市场的恐慌,央行近期公开市场操作有所放松,我们认为这是必要的,而考虑到金融监管可能会取得实质性进展,以及下半年经济下行压力的加大,高度灵活的货币政策可能会继续保持。由于今年财政政策边际收紧,如果国开行的资金问题在下半年仍旧没有解决,4季度甚至明年1季度经济增长下行的压力会很大,不排除12月底中央经济工作会议上进一步边际放松货币政策的可能。1)1993年朱镕基副总理在治理金融乱象时,货币政策并不是一味收紧,而是保持了一定的灵活性,对当前金融去杠杆的政策具有很好的借鉴意义。2)实体经济仍存较大的下行压力,特别是四季度的经济下行可能会超市场预期。3)预计金融监管将取得一定的进展,金融监管架构的建立,有利于协调货币政策与监管之间的矛盾。4)下半年政府债券发行需要灵活货币政策的协调。从目前的地方政府债发行与置换情况看,上半年地方政府新发债券四千亿左右,而债务置换1.4万亿左右,均较全年目标水平有较大差距,下半年如果完成地方政府相关债券发行与置换计划,就需要高度灵活的货币政策的协调配合。如果这种情形发生,对资本市场特别是债券市场而言,正面的作用比较明显。