2017年策略半年度报告:迎接相对价值投资新时代

我们用时移势迁来形容流动性环境和金融监管环境,市场在2017年一二季度交替之时一度遭遇二者超预期的冲击,但市场也在逐渐适应新的形势。

新形势之下我们认为制度套利交易时代已经结束,市场仍在消化前期过度资本运作之后的遗留问题,但市场的逻辑已经转向相对价值投资。

上半年市场的表现在结构上全面倾向大市值低估值股票,A50和沪深300的表现显著地好于成长板块。而在交易额、融资余额等关乎市场风险偏好的因素来看,上半年市场的风险偏好是下降的。在上下半年交替之时,我们从边际上去看待影响市场定价的核心因素,小幅好转的因素包括:第一,金融监管预期逐渐企稳;第二,无风险利率可能将有所下降;第三,市场对于A股市场制度“新常态”有了显著的反映和消化;第四,互联互通机制的影响逐渐增加。当然从市场三大趋势性做多因素来看,经济增长、流动性和金融监管下半年都不会好到哪去,市场仍将重估值和盈利。

我们将再融资新规、减持新规和IPO常态化认为是A股市场新制度框架的三驾马车。在市场定价方面:不利于新股定价、不利于高估值板块、不利于前期资本运作过于频繁的上市公司、不利于股权质押比例过高的上市公司。但同时,市场更加重视估值的合理性和盈利的可持续性。

2017年下半年宏观经济短周期下行日益明确,在一定程度上可能会压制周期板块的市场表现,投资逻辑在周期行业中会有利于成长性较强的子行业。

信用增速下行较快,一定程度上会带来宏观下行压力更大,下半年宏观政策的防风险预期会有所上升,如我们认为降准是有可能的(尤其是定向降准),释放中长期流动性有助于市场流动性预期的稳定,信用增速下行不至于过快。2017年出口环境不错,汇率逐渐稳定,储备也连续数月回升,央行的政策主动性从三季度开始会有所上升。投资逻辑上市场具有短期博弈的时间窗口。行业集中度的提升在上中下游均有体现,此项变化仍然是资本市场重要的逻辑来源(政策和市场在经济下行期都指向行业集中度提升)。三四季度之交十九大的召开使得结构性改革的预期将有所抬升,市场的风险偏好可能会有所回升。

当前市场行业估值分布较为凌乱,意味着市场短期无系统性方向,上半年市场风格走势非常极端,我们预计下半年市场走势将较为分化,风格上逐渐从极端转向均衡,建议回避具有明确政策利空影响的领域。

我们从估值、反周期、改革三个视角进行综合把握下半年的投资配置方向。

我们下半年重点推荐园林、环保、航空、电力、高速公路、中药、保险和银行八大行业;主题方面推荐国企改革、新能源汽车产业链、OLED和无线充电。

风险提示:宏观经济下行超预期;金融监管政策力度过猛。