纺织服装行业:极致单品系列报告之六,申洲VS鲁泰,申洲更高的业绩增速来自何处?

在极致单品系列报告之五中我们深度解析了申洲国际,研究中我们发现同为纺织制造子领域龙头的申洲国际和鲁泰在今年经历了截然不同的 增长态势:申洲除2012年受棉价波动影响收入及利润略有下滑外,其余年份皆实现收入及业绩端的长足增长;相比之下,作为色织布龙头的 鲁泰近年收入/净利润主要在60亿/9亿水平上下波动。本篇报告希望就该现象作一解释:

收入端:研发力同样优秀,收入增速不同主要与所处细分市场整体增速及结构有关。

(1)研发上,申洲及鲁泰研发投入力度与产品转化率不相上下,带来与核心客户的长期稳定合作关系:申洲超强的研发能力带动了公司与 Uniqlo、Nike、Adidas、Puma等核心客户越发紧密的合作、订单数量不断提升,而鲁泰不仅与美国TMW、PVH,日本优衣库、伊藤忠实现一 对一研发对接,更通过推广自主设计面料与英国Burberry、美国Oxford、意大利Armani、Gucci、香港联业(TAL)建立长期合作关系。

(2)申洲及鲁泰近年呈现出的收入增速差异主要是与两者所属细分领域的发展特点有关——申洲作为针织龙头,近年下游主要需求增长来 自于运动品类;鲁泰作为梭织龙头,其色织布产品主要用以生产衬衫。两者所处子领域在规模及市场竞争结构上大有不同:(1)申洲所处 的针织领域细分市场规模更大且增速更快。一方面,运动品类服装的市场规模较色织布衬衫更大(申洲的几大针织龙头收入远高于鲁泰的几 大客户),另一方面,虽然申洲客户的增速虽然也有放缓趋势,但较针织衬衫细分市场增速仍然更高;(2)申洲所处子领域仍处于市场份 额向龙头集中过程。运动服装品类订单仍处于向龙头缓慢集中的过程,而色织布衬衫的这一过程已经完成。

利润端:费用率稳定,鲁泰净利润受原材料及汇率影响,波动较申洲更为明显。两家公司作为研发实力强、产业链一体化程度高的行业龙头 (鲁泰从棉花到面料/成衣;申洲从纱线到成衣)均有着高毛利率且水平相近,其中,鲁泰作为产业链中相对上游的企业(产品以面料为主 ),其毛利率更受到棉价和人民币汇率波动的影响,因此在2012年棉价大跌以及2015年内外棉价差缩小影响下公司毛利率有较为明显的波 动,但申洲仅出售成衣产品,受原材料成本波动影响更小(几乎所有原材料成本波动都可以转移至下游客户),故呈现出稳定的毛利率水平 。费用率方面,两者控费都非常优秀、费用率稳定。因此,申洲及鲁泰拥有相对稳定的净利率水平,收入端的增速不同传导至利润端,体现 为申洲相对鲁泰更高且稳定的净利润增速。

风险提示:原材料价格超预期波动、大客户订单转移。