策略卓越推:成长股的机会或仍需等待

上周蓝筹股表现乏力,但创业板表现相对抢眼,市场对于创业板的配置关心度逐渐提升。我们认为,从估值、盈利到商誉的角度看,创业板仍然面临了很大的压力。

对比历史估值水平,目前创业板的市盈率处于相对低位,尤其是创业板指数,但其绝对值仍为38.7倍(5月19日),在各板块的市盈率对比中,仍然处于高位。深究对比历史估值的逻辑,其核心是板块或个股未来的市场环境与前期有可比性,估值会呈现均值回归。但是,随着市场规模的不断壮大,成长股的稀缺性得到改善,并购带来的增长已经导致商誉不断积累,我们很难断定在未来市场中,创业板估值仍能远高于市场整体水平。

再从业绩角度看,当前创业板盈利增速恐难以支撑目前的估值水平。创业板在2016年和2017年一季度的归属母公司股东净利润的增速分别是27.6%和4.26%。虽然一季度存在季节性因素,但相对于创业板整体52.3倍的市盈率而言,业绩增速依然较低,对估值的支撑不足。

在报告《16年年报及17年一季报分析 营收增速是最大亮点》中,我们构建了一个简单的模型,对上市公司的内生增长和外延生长进行了分解。模型假设每年年初的公司净资产乘以当年的ROE,为内生增长,除此之外为外延生长。我们根据上市公司年报数据,进行了模型测算。测算结果表明,2011年至2015年,创业板外延生长带来的贡献率提升,即年初净资产带来的利润贡献率逐步下降,从96.7%下降至78.2%,而2016年则小幅上涨至83.3%,但依然低于2014年及以前年度。

虽然该模型忽略了很多财务数据上的变化,但是它反映出,在创业板业绩中,外延并购影响在前几年逐步提高,而2016年出现了拐点。外延并购贡献的减弱,与市场环境和企业发展关系较大:监管层对于并购规则的调整;随着企业的不断壮大以及基数的提升;优质未上市资源更加稀缺。外延并购带来的增长受到进一步的影响和削弱,创业板未来的业绩增速的不稳定性,或将进一步提升。

随着并购的进行,商誉在创业板报表中的占比不断提升,未来或成为压制业绩的因素之一。我们分板块对比了商誉与净资产、商誉与净利润之比。数据显示,自2010年以来,这两个比值持续攀升,但二者均自2016年一季度开始放缓增幅。截止2017年一季度,创业板整体商誉与净资产之比,已经达到了19.1%,创业板商誉在2016年底,为板块整体净利润的2.1倍。

通过上述对比可知,虽然目前创业板已经连续调整,在估值上相对自身历史较低,但其安全边际从绝对意义来说仍然缺乏足够吸引力,板块整体机会仍然缺乏。