联讯宏观专题研究:美国金融危机期间回购市场流动性是如何消失的

危机的起源

2007年危机发生的根源,往前可以追溯到上世纪30年代的大萧条。当时居民收入缩水,住房抵押贷款违约率一度高达50%。为了防止危机进一步扩散,美国政府放弃“守夜人”的角色,开始积极干预市场,出台了一系列措施。短期看,稳定了住房市场和银行体系,但从更长的时间长度看,这些刺激政策为下一次危机埋下了伏笔。

一方面,居民抵押贷款门槛降低,导致居民住房需求扩张,房地产市场非理性升温。另一方面,资产证券化的加快,为投资银行提供了更多用来抵押的资产,投资银行越来越依赖在回购市场中获得短期资金。

被过度使用的回购市场

投资银行利用拆借来的钱间接发放贷款,并将抵押贷款证券化从而获利。具体的过程如下:第一步,投资银行在回购市场拆借资金并间接发放贷款。第二步,投资银行将住房抵押贷款进行证券化。第三步,利用证券化后的债券进行融资,包括出售和在回购市场上抵押融资。第四步,银行清算。在循环证券化和借贷的过程中,不仅盘活了银行的固定资产,而且实现了类似货币创造的信贷创造。

投资银行在这个过程中,可以获得佣金和息差,因此积极参与。在利润的驱动下,加上对房地产市场的乐观估计,正常住房抵押贷款循环证券化的模式已经不足以满足投资银行的需求了。因此更为积极的探索,包括证券化资产的证券化以及降低住房抵押贷款门槛(即所谓的“次贷”)。

住房抵押贷款扩张后,房地产市场和回购市场互相促进,螺旋上升。然而,这一切扩张的根源--回购市场只是一个短期资金融通的平台,在利润驱使下被过度依赖。在经济形势一路大好的情况下,看不出问题,但情势一旦逆转,就产生了灾难性的影响。

回购市场的崩溃

美国核心CPI同比2004年年初开始持续上升,2004年6月美联储开始上调联邦基金利率,住房抵押贷款利率也随之上调。由于多数次级贷款是浮动利率的,利率上调增加了次级贷款者的成本,违约率在2006年开始快速上升。出于避险,短期借款大规模到期后机构纷纷兑现,不再延期,在乘数效应下冻结大量流动性。

投资银行“借钱--证券化--借钱”的循环操作被逆转,回购市场流动性衰竭,几近崩溃。大批曾经风光无比的金融机构遭受冲击,甚至破产倒闭。

风险提示:政策超预期紧缩