食品饮料行业深度报告:全面分化,优选双低,暂避双高

摘要:预收款调整后,扣茅台、五粮液后14公司(4Q16+1Q17)营收同比增13.2%,持平调整前的13%。行业16年销量应下降,增长靠高档酒带动均价涨。行业复苏16年近尾声,茅台批价2H17存变数,未来增速靠消费升级和集中度升。持茅台基金数量已超历史峰值,其1Q17基金重仓仍排第二。白酒行业估值回升或渐缓,股价主靠业绩驱动。优选双低,即增长阻力低、预期估值低,茅台最佳;其次五粮液、洋河;关注酒鬼。暂避双高,即增长阻力高、预期估值高。

行业营收维持增双位数,靠均价涨。扣茅、五后数据可比14公司(4Q16+1Q17)/(4Q15+1Q16)营收增速为13.2%,与调整前13%增速持平。茅台调整后增22%,五粮液降19.6%,因两公司报表确认模式。洋河、古井预收款调整后增速为9.4%、8.4%,或更反映行业整体。不含顺鑫,18家公司16年总销量约102万吨,同比微降0.04%,行业营收增长靠均价涨,或批价200元以上产品驱动。虽销售费用率回升,但毛利率大升仍推动15公司(4Q16+1Q17)/(4Q15+1Q16)净利增22%,慢于(4Q15+1Q16)/(4Q14+1Q15)的46%。

全面分化:产品组合、销量、区域。大多数酒企继续调产品结构,聚焦中高档,销量此消彼涨明显,各价格带子市场或正重构。或因竞争加剧,酒企普遍2H16强化省内根据地,过半省外收缩。

增长驱动力分化:复苏渐弱、茅台批价存变数、消费升级和集中度升动力仍存。白酒行业14年复苏已3年,单季营收增长家数及增速、增速加快家数已趋稳,多数上市酒企产品组合、渠道模式16年调整完成进入新阶段,销售费用率同比回升已持续多季度。综合,白酒行业复苏2016年已近尾声,此因素驱动力渐弱。2H16茅台批价持续快涨,提升了竞品性价比,利于产业链涨价预期下增库存。但2H16相随的供给收紧不符合茅台放量策略,2H17存变数。上市酒企是消费升级和集中度提升主要受益者,批发价200-700元/瓶需求量增速最快,可预期年增双位数。

估值回升渐缓,基金重仓地位近历史峰值。茅台当年PE从13年末8.8倍升至17年约25倍,五粮液相仿。持茅台基金从16年初68家增至年末321家,1Q17至392家,远超历史峰值。四大白酒公司基金重仓股排序已达历史峰值,茅台4Q16是基金第一重仓,1Q17排第二。综合,往后看,相较估值回升,白酒公司股价上涨更可能靠业绩增长驱动。

优选双低,暂避双高。风格切换是16年至今股市主趋势,行业复苏+消费升级和集中度升+茅台批价快涨拉动三者推升了行业增速,两相迭加,市场预期和估值渐高。增长靠消费升级和集中度升,最强品牌+符合趋势产品组合+渠道竞争力优势是增长最好保证,相反易遇阻力。综合,低预期+低估值或更合适,贵州茅台仍是首选,最强品牌+垄断批价900元/瓶以上市场+消费升级顶端+17、18年业绩预测偏低且18年PE仍便宜;其次,五粮液、洋河估值便宜优势明显,但五粮液中长期业务变数多,洋河短期增速难快;再次,本轮复苏较慢+预期较低+总市值较低的酒鬼值得关注,具体机会需再观察把握。子行业高增速+提升市场份额是高弹性来源,不符合消费升级趋势者、行业三驱动因素分化时弹性品种增长均易遇阻力,迭加市场预期和高估值,建议暂避。

风险提示:烈性酒政策变动风险;市场风格大切换。