从金融周期看板块轮动:周期股或“梅开二度”

周期板块到底会春红褪去,还是春去春又来?当前市场对股市的方向纠结情绪甚浓,一方面有观点认为周期板块或随着经济动能减弱而退场,但另一方面,成长性板块因为仍然较贵而难以接力。美林时钟亦爱莫能助,因为当前一些经济现象非传统视角所能诠释。到底如何才能更清楚地判断板块轮动呢?新的视角在何处?

与美林时钟不同,金融周期突破传统经济周期视角,强调房价和信贷互相强化,既厘定宏观大方向,又考虑微观动态和金融层面的影响, 能更好地帮助我们判断股市轮动。美林时钟的做法是,把宏观经济的演变当作外生的情况下,判断板块的轮动。由于宏观经济变化是微观变化的集体表现,把宏观经济的变化看作是“天上掉下来的”与现实不符。金融周期强调房价和信贷互相强化,自下而上分析宏观经济的演变,其上半场和下半场的楼市与信贷的表现截然不同。因此,即使不同经济周期中的相同阶段(比如滞胀),由于处在金融周期的不同阶段,也会有较大的差异,结果是板块轮动就可能跟美林时钟所判断的不同。

美日欧的经验表明,金融周期接近顶部之前宏观经济呈现 “类滞胀” 态势,期间股市板块轮动跟美林时钟的“滞胀”状态下确实差异较大, 被楼市压制的板块先于楼市下行,而被拉动的板块即使楼市放缓也仍然出彩。金融周期接近顶部时期,房价与信贷加速上行,经济增长被拖累但物价被推高(“类滞胀”)。以金融周期下的楼市变化为核心, 我们发现被楼市压制的行业(比如制药、电子计算机等,以及一般消费品)的表现早于楼市褪色,而被拉动的板块(跟周期板块重叠较多, 比如钢铁、有色、煤炭、建筑、建材和电力部门)则滞后于楼市。美日欧的经验表明美林时钟总体上低估了“类滞胀”时期基本金属、化工、工业、机械和非必需消费品的表现,高估了医药和必需消费品表现。另外,金融周期“类滞胀”情况下,贫富分化带动高端消费板块, 压制一般消费,跟美林时钟的“滞胀”时期板块表现不同。

中国当前处于金融周期顶部附近,也呈现“类滞胀”的症状,结合美日欧和中国自身的股市轮动经验,周期板块的春天还在路上,不排除短期调整,但可能春去春再来。自2010 年以来中国股市的轮动基本上符合上述金融周期的逻辑。当前中国经济下行压力仍在,GDP 平减指数低位反弹至5%,“类滞胀”症状清晰。房价和信用的相互强化在“类滞胀”时期尤其明显,在楼价初现调整而投资仍比较强劲的情况下, 被压制的行业仍然压力较大,被拉动的周期板块的基本面在接下来的2-3 个季度相对还会比较出色。叠加于楼市之上的是,供给侧改革和海外经济复苏也可能对周期行业有所支撑。从估值来看,被拉动的周期板块总体上也没有贵过成长性行业。当然,不排除周期板块会有回调, 但由于其基本面在未来相对还出色,回调之后仍可能“梅开二度”。