宇通客车:业绩优于行业水平,分红预期下降

事件:公司发布2017 年一季报,实现营业收入38.7 亿元(-24.5%),实现营业利润3.9 亿元(-3.1%),归母净利润3.2 亿元(-16.5%),扣非后归母净利2.8 亿(-33.4%),基本每股收益0.14 元。

16 年四季度透支影响一季度销量,公司表现远高于行业窘况。受国家补贴政策退坡影响,全行业在16 年四季度进行透支购车,导致17 年一季度行业产销数据下滑。根据工信部合格证数据,17 年一季度新能源客车产量为2233 辆,同比下降71%,宇通作为行业龙头,一季度新能源客车产量653 辆(-16%),表现远高于行业窘况,验证了行业洗牌下龙头优势凸显的逻辑。

维持高毛利水平,扣非归母净利下滑。一季度公司毛利24%,同比减少0.2 个百分点,在补贴大幅退坡情况下,公司通过内部提效、上下游转移等方式很好地稳住毛利水平。扣非归母净利润2.9 亿元(-33.4%),下降幅度大于归母净利润(-16.5%)。主要受16 年公司交易性金融资产公允价值损失1.1 亿元的影响所致。

17 年或迎来现金流困难时期,分红率或有所下降,但我们认为还有分红预期。

公司16 年分红预案为每10 股派现10 元,现金分红22.1 亿元,分红比例为54.8%。16 年经营性现金流净额35.3 亿(16 年底收到15 年31 亿国补),现金流充裕支撑公司16 年高分红比例。17 年由于国家补贴政策调整,对于非终端用户购买新能源汽车获取补贴增设3 万公里运营里程要求,因此预计对新能源公交车的补贴金额会延迟9 至12 个月拨付,对公司17 年现金流造成影响。公司16 年国家补贴总计100 亿元左右,其中16 年前三季度新能源客车销售占比约50%左右,按比例计算,我们预计50 亿元国补将会在17 年四季度到账,有望大大缓解公司资金压力,因此我们认为17 年公司还将保持分红。17 年国补退坡后,预计公司17 年国补在45-60 亿元左右(假设新能源客车销售2.7 万辆),18 年开始国补应收账款带来的资金压力将会下降。

新能源客车市占率提升空间大。17 年新补贴政策环境下,行业洗牌加速,更有利于客车龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。宇通传统大型客车近三年份额为26%、34%和35%,而新能源为34%、22%和17%。传统中型客车份额39%、46%和52%,而新能源为61%、28%和30%,提升空间巨大。

经营目标一贯靠谱,预计17 年业绩增速6.6%。公司2017 年经营计划中,收入计划为359 亿元,成本计划为264.99 亿元,费用计划49.75 亿元,我们预计17 年实现归母净利润43 亿元左右,同比增长6.6%。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.95 元、2.27 元、2.54元,对应PE 分别为11 倍、9 倍和8 倍,由于17 年分红率或存在下降预期引起市场情绪波动,暂时下调至“增持”评级。

风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。