宏观经济:怕缩表,债市踩踏更揪心

金融危机后,金融机构“追逐久期”造成长期债券超买。次债危机和欧债危机以后,全球政策利率下调,美国联邦基金利率长期接近零值,而欧央行也从2016年4月开始施行负利率政策。低利率环境使得欧美保险行业资产与负债端的久期错配情况加剧,比如欧洲保险行业负债端久期2014年比2013年提高了4.7年。为了减低久期错配,保险行业大量买入长期债券,结果是长端利率进一步下降,从而迫使这些行业购买更多的债券,形成“利率下行-久期错配恶化-买入长期债券-利率进一步下行-购买更多长期债券”的“追逐久期”的循环。

追逐久期现象,欧美都有,尤以欧洲为甚。2014年6月之后,由于市场对欧洲央行进一步扩大QE规模的预期上升,长期利率大幅下降,从而进一步触发了保险行业追逐久期的行为。2014年德国保险行业将长期国债的购买额从2013年底的600亿欧元上升至800亿欧元,欧洲甚至出现长短期利率倒挂的问题,长期国债出现超买情况。同样,2010-16年期间,持续的低利率环境,导致美国保险行业“追逐久期”,其资产端更是增加了近9300亿美元的国债资产,这也导致了美国长短期国债利率利差收窄。

美国经济稳步复苏,联储加息,叠加缩表,或触发“追逐久期”行为逆转,出现债市踩踏,利率超预期上行,并传导至国内债市。美联储调息频率变快,全球利率环境也出现收紧趋势,美联储缩表的讨论更是增加增添市场紧张的气氛。一旦“追逐久期”的循环发生反转,保险行业相互踩踏卖出长期债券,长期利率上升更快,收益率曲线将快速陡峭化。2017年,在基准情形下,美国10年期国债收益率可能突破3%,在风险情形下甚至触及3.4%。由于中美债市联动,我国10年期国债收益率年底或升至3.6%,而在风险情形下更可能触及3.9%的高位。