扬农化工:业绩筑底,即将迎来拐点

事件:公司发布2016年年报,2016年实现营业收入29.29亿元,同比下降5.95%,实现归属于上市公司股东的净利润4.39亿元,同比下降3.48%,折合基本每股收益1.42元,同比下降3.48%。公司拟向全体股东按每10股派发现金4.3元(含税)

点评:

整体业绩基本稳定,除草剂业务盈利有所下降。公司2016年实现营业收入29.29亿元,同比下降5.95%,归母净利润4.39亿元,同比下降3.48%。其中,杀虫剂业务实现营业收入16.35亿元,同比增加3.22%,销量1.01万吨,同比减少0.96%,贡献毛利润4.50亿元,同比减少4.46%,毛利率27.53%,同比下降2.22个百分点;受草甘膦等除草剂价格下跌影响,公司除草剂业务盈利有所下滑,实现营业收入10.29亿元,同比减少15.17%,销量3.95万吨,同比增加11.75%,贡献毛利润2.48亿元,同比减少19.74%,毛利率24.10%,同比下降1.35个百分点。

草甘膦筑底回升,麦草畏进入放量期。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。公司拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可部分平滑草甘膦市场价格的波动,盈利能力波动亦不如其他草甘膦企业剧烈。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至77.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,同时2016年四季度由于河北环保限产草甘膦主要原材料甘氨酸供应紧张,价格飙涨,推动草甘膦价格大幅上涨。目前,河北甘氨酸逐渐复工下价格理性回落,草甘膦价格虽也跟随回落,但价差依旧改善明显,2017年一季度甘氨酸法平均价差为10031元/吨,而上年同期平均价差为6537元/吨,企业盈利大幅改善。

公司拥有麦草畏产能5000吨,如东二期仍有2万吨麦草畏新增产能预计将于2017年二季度起逐步投产。2016年麦草畏价格中枢有所下降,目前华东地区麦草畏价格维持在9.9-10.5万元/吨,与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑,即便如此,公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配,2017年孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花种子正式开始商业化种植,将大幅推升麦草畏需求,公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。

菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,公司菊酯价格稳定,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。

如东二期项目2017年起贡献利润增长。如东一期项目2014年底顺利投产,并实现了较好的收益。二期项目拟投资19.8亿,包括50吨/年避蚊胺、300吨/年抗倒酯、20000吨/年麦草畏、1000吨/年杀菌剂吡唑醚菌酯、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药及相关副产品99600吨,体量巨大且盈利能力佳,预计2017年二季度起逐渐投产,开始贡献业绩增量。

盈利预测及评级:我们预计公司2017-2019年的营业收入分别达到38.35亿元、46.12亿元和50.30亿元,同比增长30.93%、20.27%和9.05%,归母净利润分别达到6.09亿元、7.70亿元和8.78亿元,同比增长38.59%、26.50%和13.98%,EPS分别达到1.96元、2.48元和2.83元,对应2017年4月11日收盘价(35.99元/股)的动态PE分别为18倍、14倍和13倍,维持“买入”评级。

风险因素:草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。