中国圣牧:业绩略逊预期,有机奶战略引领新模式兑现

中国圣牧公布2016年全年业绩。2016年公司实现营业收入34.67亿元人民币,同比增长11.8%;毛利16.75亿元人民币,同比增长13.4%;净利润6.81亿元人民币,同比下降15%。本年度生物资产公允价值调整后亏损1573万元,去年同期盈利5272万元。若剔除生物资产价值变动影响,净利润9.73亿,同比下降5.6%。受乳品行业整体严峻形势和大额应收账款减值拨备(8630万元)的影响,公司利润率均有较明显下降:EBITDA利润率下降4个百分点至35.6%,营业利润率下降5.4个百分点至31.8%,净利率下降5.1个百分点至28.1%。

全程有机奶战略定位日益明晰,下游自有品牌占比稳步提升。公司2016年有机业务占比再创新高,营业收入占比由76.4%增加至81.9%,毛利占比由81.3%增加至87.3%。下游自有品牌的表现尤为突出,2016年有机液态奶销量为18.64万吨,同比大增28.4%,营业收入占比由53.4%增加至59.3%。在利润率较高的自有品牌液态奶占比提升的带动下,加之公司推进精细化管理、有效控制销售成本,带动整体毛利率由47.7%小幅提升至48.3%。为配合下游自有品牌需求的不断增加,公司在现有16条生产线(12条常温、4条酸奶)的基础上进一步强化液态奶加工能力,投资新建3条液态奶生产线,预计2017Q2投产,建成产能达320吨/天。

坚持渠道精耕细作,重视终端价格管控,全力打造高端有机奶品牌。公司目前覆盖连锁超市、便利店、社区店等多元渠道,在重点市场推进渠道规范化、标准化,深化3-4线城市营销网络的建设,2017年预计增加2万家超级社区店。在行业竞争激烈的情况下,坚决退出价格战,加大力度提升品牌形象。公司现已顺利完成初步的价格提升,有机奶产品较普通非有机奶定价享有30%的溢价。参考国外高达100%的溢价,我们认为未来仍然存在较大提价空间。

创新模式持续推进,新渠道、新产品、新合作值得期待。公司2016年5月独家推出“圣牧酸奶冷鲜机”,面向餐饮、写字楼、娱乐场所等消费场景,目前已投放1.5万台,2017年保守估计将增加2-3万台,预计有效投放率75%,日均销售1袋/台(8.15L包装),日均总销售量将达到250-260吨。公司2017年初将推出新品“圣牧奶爵”,主打高蛋白、细化乳糖,适合乳糖不耐受人群。另外,公司与FoodUnion达成合作,成立富友联合圣牧乳品有限公司,主要生产高端有机儿童奶,计划产能750-800吨/天,1期产能150吨/天,预计今年11月投产,主要面向东部沿海地区进行销售。此外,伊利入主事宜亦依照相关程序正常推进。

投资建议:我们预计在2017年原奶价格回升趋势下,公司生物资产亏损部分将转为盈利,同时公司计划加强对经销商信用额度的评估与管理,提升资产运营效率。我们长期看好公司作为国内最大有机原料奶生产商的稀缺性,在当前消费升级大潮下,大众对有机液态奶的消费需求将进一步释放,有望推动公司业绩实现稳健增长。公司当前股价对应2016A年P/E估值为16.8x,在此建议投资者持续关注。