富力地产:毛利率下降、高周息率难以维持、且估值已偏高

2017年销售持续但毛利率受压-展望2017年,广州富力地产(「富力」)的销售目标为人民币730亿元(单位下同),比2016年高20%,但综观其1,400亿元的土地储备,富力有意将发展重点由一线城市转移至二、三线城市,毛利率及高派息策略有可能受影响。然而,正面因素是富力在A股上市所募集资金可大幅减低其负债比率。我们以过往3年平均市账率加一标准差即0.69倍及2017年预测每股账面值14.8元作估算,目标价11.40港元,建议沽出。

2016合同销售符预期-富力2016年营业额达537.3亿元,按年上升21.3%,权益持有人应占盈利为67.56亿元,按年上升20.3%,每股盈利2.0997元,全年派息1元。营业额增长主要由于2013至2015年合同销售增速强劲,2013年合同销售为420亿、2014及15年均为544亿元。但是2016年合同销售达609亿元,按年只上升12%,与富力销售目标600亿元相若;合约销售总面积为469.35万平方米,按年上升14%。

一线城市销售比重下降推低毛利率-富力毛利率由2015年的32.1%下降至2016年的28.3%,逊于市场估算的32.6%,是连续第四年下跌。2011年的毛利率为41.8%。2016年毛利率逊于市场预期,主因是其销售于一线城市比重下降所致。若按富力地区销售收入计算,北京、天津及广州的收入贡献最高,各占17%、14%及12%,亦是毛利率最高的三个城市(2016年分别为36%、42%和30%)。然而广州及北京项目的占总体收入比重却由去年的55%下降至29%,令整体毛利率下降3.8百分点至28.3%。由此可见,富力在二、三线城市的销售量虽多,抬高其总体销售额,但毛利率远远不及一线城市,根据富力统计,以太原、南京、海南为例,毛利率分别为27%、21%及27%。

一线城市土储比例占比低,估计长期毛利率低企,能否维持高派息也成疑-富力2017年销售目标为730亿元,比2016年高20%,但综观其1400亿元的土地储备,分布散落国内32个城市及海外3个城市,以往充撑高毛利率的一线城市土储比例只有18%,2016年按年减少3个百分点,二线城市比例则升至55%。长远而言,富力的毛利率将可能持续低企。富力今年派息1元,派息比率为48%,周息率高达8.5%,为业内之首。面对毛利率下降,富力称来年能维持30-40%的派息比率,2017年的周息率有可能回落至5.1%-7.6%。

富力负债比率升至历史高位-富力年内持有现金提升至459.7亿元,但借贷总额达1,208.5亿元,净负债比率达160%,大幅高于业内平均水平。原因是年内行使2019-20年的美元有抵押优先票据后,再重组融资发行425亿元人民币境内债券,以及总值7.25亿美元2022年到期的有抵押优先债券。再融资后,富力的非银行融资加权平均成本由9.2%下降至6.7%,其非人民币贷款占贷款总额亦减至17.1%。虽然富力已尽力减低人民币兑美元进一步贬值所带来的汇率风险,然而,管理层称暂无计划减轻负债比例,其负债比率加重所造成的庞大利息支出将成为富力一大隐忧,以息税前利润计算,利息覆盖率已进一步下降至2.15%,去年为2.28%,为业内下限。

富力A股上市对H股股价可能有支持作用-2015年富力已恢复A股上市申请,自2016年下半年起,中国证监对新上市审批程序进一步加快,根据监管部资料显示,富力的上市排行102位,有可能2017年下半年成功上市。监于国内估值较高,加上富力在A股上市所募集资金可大幅减低其负债比率,对富力H股股价可能有支持作用,亦需取决于当时A股走势。富力的招股书显示,此次在A股市场公开发行新股不超过10.7亿股,募集资金总额不超过350亿元。