世茂股份:业绩低于预期,因利润率疲弱,2013年净资产回报率改善有限

与预测不一致的方面

世茂股份公布2012年核心盈利同比增长9%至人民币115亿元,较高华预测和万得市场预测低13%。要点:1)毛利率(不含土地增值税拨备)同比下滑8个百分点至39%,归因于房地产业务结算均价同比下降36%,以及百货零售业务的毛利率下降21个百分点至12%。虽然低于预期的少数股东权益和土地增值税拨备对净利润率下滑产生了一定抵消作用,但高于预期的销售管理费用导致核心利润率同比下降2个百分点至18%,较高华预测低1个百分点。多元化业务在收入中占比15%,但大部分未能盈利。2)2013年,基于人民币200亿元的可售货量,公司计划实现合约销售100亿元,同比增长17%(同业均值为20%)。3)年初以来未结算销售收入总计人民币65亿元,意味着我们2013/2014年预期房地产开发业务收入的70%/0%被锁定,低于同业水平。4)净负债率从2012年三季度的39%降至34%,部分原因是新项目扩张有限且去年新开工面积较目标低28%。同时,我们看到应付贸易账款和其他应付账款较2012年三季度增长16%至人民币92亿元(2012年末现金余额为人民币47亿元)。再加上现有开发项目总计人民币76亿元的资本性开支预算,我们认为管理层人民币30-40亿元的2013年新土地收购预算略为激进。

投资影响

我们将2013-2015年核心每股盈利预测微调了0%-2%至人民币1.27/1.50/1.72元以计入最新的开发计划,并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币10.4元不变。该股当前股价较净资产价值折让59%,对应7.5倍的2013年预期市盈率、0.8倍的2013年预期市净率和11%的净资产回报率,而研究范围内A股房产股均值为折让49%、7.9倍、1.4倍和20%。维持卖出评级。风险:预售情况/多元化业务线执行情况好于预期。