世茂股份:业绩符合预期,多元化经营摊薄利润率

与预测不一致的方面

世茂股份公布2012年上半年净利润为人民币5.97亿元,同比增长25%。在剔除2.41亿元的资产处置收益后,核心盈利同比下降13%,至4.16亿元;占我们此前全年预测的38%。要点:1)毛利率(不含土地增值税拨备)同比下滑4个百分点至34%,主要由于结算均价同比下降了29%,以及租赁及百货零售业务的利润率同比显著下滑。虽然低于预期的少数股东权益对净利润率下降有一定的抵消作用,但高于预期的销售管理费用和土地增值税导致核心利润率同比下滑3个百分点至12%,较我们此前的全年预测低4个百分点。2)上半年实现合同销售收入人民币45.4亿元,占公司全年销售目标人民币70亿元的75%。考虑到公司下半年人民币100亿元的可售货量,我们目前预计公司全年合同销售收入将达到人民币92亿元(此前为76亿元),意味着下半年的销售去化率为50%(上半年为60%-65%)考虑到部分新项目将集中在年底推出。截至6月底,公司未结算销售收入共计人民币30亿元,意味着我们2012/2013年预期房地产开发业务收入的87%/7%已被锁定。3)净负债率从2011年底的41%上升至46%。我们认为2012年下半年净负债率不会显著改善。

投资影响

我们将2012-2014年核心每股盈利预测调整了9%/0%/3%,以计入2012年上半年资产处置收益、合同销售收入的上调以及利润率下滑的影响。我们下调了租赁物业和仍陷于亏损状态的其它业务部门(包括百货零售等)的估值,从而将基于净资产价值的12个月目标价格下调8%至人民币12.65元。该股当前股价较2012年底预期净资产价值折让58%,对应的2012年预期市盈率为8.6倍,而其A股同业的均值分别为56%/8.3倍。我们维持对该股的中性评级。风险:销售表现好于/差于预期以及宏观经济硬着陆。