玖龙纸业:打造最完善产业链建设,前瞻布局尽显王者风范

玖龙纸业控股股东起步于废纸回收(全球最大的废纸回收公司美国中南),1996年实际控制人在东莞首次投资1.1亿美金介入包装牛卡纸,2006年登陆港交所主板,借助资本市场平台优势以及全球银行融资平台,在随后的8年间高速发展基本完成核心产能区域布局,产能从2006财年330万吨快速发展至2016财年38台纸机、总设计产能1373万吨(卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为每年723万吨、340万吨、260万吨及45万吨)。

从过去十年毛利率、吨净利润水平,公司经历了三个发展阶段:(1)2011年前行业需求旺盛、供给快速提升尚未出现过剩期,2006-2011财年玖龙吨盈利分别为494、614、436、315、336、258元,毛利率分别为23.6、25.7、20.4、19.2、21.7、17.4%;(2)2012-2015财年经济发展放缓、前期投资产能陆续释放导致供给端压力偏大,其吨盈利分别为159、150、159、115元;(3)2016财年后,主要受益于供给侧秩序得以不断改善:政府致力于淘汰所有主要制造业地区内的低效及落后产能,并提升新产能审批门槛(新产能投放必须经过政府的严格审批);以及部分中小企业因财务问题而破产(2014下半年盈利低点也是受该因素影响);玖龙2016财年吨盈利能力提高至219元、毛利率提升至18.3%均创近五年高点。

玖龙纸业优势包括卓有成效的管理团队(三费控制的极好,产能扩张格局也可体现)、大规模原料采购以及完整产业链所带来的成本优势。原料采购端美国中南提供了强有力的美国废纸资源,国内废纸采购也已经提高至35%左右;此外,公司自备电厂、自备码头、自备运输车辆。我们认为基于其完善的产业链优势和专业的运营能力,玖龙纸业吨正常净利润水平应当在300元以上;2017、2018财年销售有望在2016财年1310万吨基础上进一步提升,假定分别为1350、1400万吨,吨盈利分别为280、300元的情况下,净利润分别为37.8亿、42亿;当前公司总市值302亿对应估值8倍、7倍,处于历史估值偏下水平。

从长远看,玖龙纸业已经完成基地布局,具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要的资源(包括充足的土地储备,共1279万平米),一旦行业需求状况改善至可以合理的进一步发展时,公司更容易以较低的投入抢占先机。