房地产方法论专题研究:地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用(更新)

国信证券房地产研究团队最早提出“地产A股小周期理论框架”, 该框架孕育于2008年、成型于2012年

2008年,受全球“金融海啸”波及,A 股及中国楼市都出现了较大幅度的调整,在这样的背景下,国信证券房地产研究团队不得不对2003年以来逐步成型的、以“成长性行业”来审视“中国房地产”的行业研究框架进行再思考和再审视,试图将研究框架更好地适应行业面临的新变化和新挑战。这一年,随着行业基本面恶化并持续对宏观经济构成负面压制,我们开始以“小周期” 视角来审视这一行业,并在当年12月初的一篇报告《解放思想,超配地产股》中首次提出“经济下滑不息,政策松动不止,对房地产股投资越有利”,准确预判对了2008年底开启并贯穿2009年上半年的地产A 股的大级别行情。2008年楼市、股市的大幅调整为我们重新思考并建立新的研究框架提供了契机,这一年是我们孕育“地产A股小周期理论框架”的一年。

2012年,我们在《铁律仍难打破》、《销售越好、板块相对收益越差的“铁”律仍难打破》、《房地产行业最新观点及方法论》等数篇研究报告中,系统地提出了“地产A 股小周期理论框架”,标志着这一框架的正式成型。此后数年并延至今日,我们在预判地产A股的整体走势时,一直沿用这一框架。

“地产A股小周期理论框架”的核心要点 我们的“地产A股小周期理论框架”自2012年成型后,多次在各期策略及专题研究报告中有过系统阐述,在此,我们归纳出其中的核心要点如下:

1、我们将地产股划分为两类:①以“拿地→开发→销售”为主要盈利模式的“传统地产股”;②转型地产股。

2、中国房地产业已迈入成熟期,在货币及政策周期共振影响下,形成一个又一个的小周期:

1)自1998年推行住房商品化制度的头十年,在房改红利、人口红利和土地资本化红利叠加作用下,房地产行业从幼稚期进入成长期,房企高速发展, 彼时地产股的投资逻辑是成长的逻辑;进入2008年之后,随着房改红利消失、人口红利下降、土地资本化红利的衰减,行业迈入成熟期,行业基本面的小周期特征愈发明显,地产股的逻辑也随之变化为周期股的逻辑;

2)自2008年以来,我们在多篇报告中阐述了这样一个观点:在有中国特色的社会主义市场经济条件下,土地由政府供应,房地产行业在国民经济中的比重较大,同时房价问题又影响着千家万户的民生,因此,房地产行业理所当然地成为了政府调节经济周期和平衡利益的工具。房价既是经济问题,也是民生问题,“楼市”也是要“讲政治”的!每当经济疲弱,政府大概率都会刺激、扶持房地产;每当经济过热或者是房价飙涨,政府大概率都会出台政策打压、调控、给楼市降温,以达到降低“楼市过热引发经济系统性风险” 的几率,同时还能够把一部分有购买力的住房需求积攒起来、把有需求但购买力暂时不足的潜在购房者的购买力通过时间培育起来,待政府下一轮需要再“刺激楼市来救经济”时,再将这些需求释放出来,数据表现为行业销售的“大”、“小”年错落;

3)这种小周期轮动一定程度上降低了行业风险、增强了行业的韧性:销售火热、房价飙涨时,政策收紧,压一压、降降温,让价格横住、让杠杆消停, 等真实需求逐渐累积(城镇化、生育潮)、购买力逐步提升(购房者储蓄提升),再重新放开政策、放松货币,营造新一轮适合购房的环境、开启新一轮热潮。因此,我们对于每一次繁荣后面可能出现的调整并不感到意外和悲观,调整的导向是强调对分化市场的区别对待,是在挤出与消化泡沫,让地产回归其本质,这样的调整是利于行业长期发展的。休息一下,才能走得更远。

4) 行业进入成熟期,大周期逐渐向顶部靠拢的背景下,中国房地产的区域分化特征愈发显著。一线城市及部分二线城市因其对人口的吸引力(需求端)、土地的稀缺性(部分为客观因素、部分为主观控制)以及货币流入等金融因素,房价持续上升、成交居高不下;大部分三四线城市则面临不同程度的“去库存”压力。 3、驱动“传统地产股”超额收益最核心的变量是“政策”或“政策预期”(包括货币政策)。 4、在一个完整的小周期里表现为复苏、繁荣、衰退三个阶段,不同阶段对地产股走势产生不同影响:

1)小周期复苏的标志是政策见底、流动性见底、基本面预期见底,一般来说,“三底”中“政策底”先见到,然后是“流动性底”,最后是“基本面底”。只要“政策底”出现,即可前瞻性判断“小周期复苏”的信号出现了。这一阶段“传统地产股”在“政策”及“政策预期”的强大驱动下,估值抬升的速度非常快,并能提前反映未来基本面改善的预期,“传统地产股”整体超额收益上升、放大,即所谓的“赚估值的钱”;

2)小周期繁荣阶段的标志是房价上涨(因应不同的政策、货币宽松程度,房价上涨的幅度和范围有所不同,或是全面上涨、或是一、二线城市上涨),由于:房价越涨,“政策”或“政策预期”就会越不友好,“政策”宽松的边际效应也会递减,舆论也会愈发不友好,因此:传统地产股的超额收益会下降,跑输大盘将是大概率,即所谓的“赚业绩的钱抵不过估值受压的损失”。

但是,毕竟房地产是支柱产业,在小周期繁荣初期能起到宏观经济“定海神针”的作用,股票投资者风险偏好将因此提升,会更喜欢有情怀的、有梦想的、故事够大的且良好预期、美好愿景在短期又无法证伪的行业或公司。因而在小周期繁荣初期,转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会;

3)小周期衰退的标志是投资新开工阶段性见顶回落,并随后会辅之以“房价领涨城市销量开始萎缩”的信号,由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期,而地产又是支柱产业,产业链很长,其越衰退:一方面,对宏观经济的负面压制越大,其他行业的股票调整的压力越大,另一方面,地产行业“政策”及“政策预期”改善的可能性就越大,所以在这一阶段反而难以跑输大盘,不排除有相对收益,但由于衰退有个过程,受制于基本面调整的时间、幅度的不确定性,亦难有大行情。