中国国贸公布的2010年全年净利润为人民币1.21亿元,同比下滑58%,较我们的预测低7%,较万得市场预测低34%。要点:1)毛利率同比下滑18个百分点,较我们的预测低9个百分点,主要原因是因国贸三期出租率低于预期,同时公司的运营/维护成本大幅上升;2)净负债率上升7个百分点至93%,意味着财务状况紧张,不能资本化的利息费用可能将继续对未来几年的盈利形成压力。展望未来,尽管我们看好中国国贸的优质资产和因主要从事商业地产开发受到的政策风险较低等因素,但我们认为未来几年疲软的盈利能力(净资产回报率低于5%,2011年预期市净率为2.3倍)可能将使其股价表现继续落后于同业。
投资影响。
主要由于出租率低于预期和杠杆率较高,我们维持对该股的卖出评级,并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币10.01元下调5%至人民币9.54元。因此,我们还将2011-2013年每股盈利预测下调3%,当前较万得市场预测低49-59%。我们认为市场仍高估了中国国贸偏低的资产盈利能力。该股当前较2011年预期净资产价值折让23%,2011年预期市盈率为51倍,而A股同业平均折让为45%,市盈率为12倍。主要的上行风险:租赁改善好于预期。
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