华侨城A:业绩符合预期,在政策紧缩中处于不利地位

华侨城公布的2010年前三季度净利润为人民币16.5亿元,同比增长74%(得益于上半年结算面积较高),符合10月14日的业绩预增公告和我们的预期。要点:1).尽管就长期而言我们看好华侨城的业务模式,其可能有助于凭借“欢乐谷”主题公园来保证低成本的土地储备,但是我们认为由于公司占净资产价值80%的高端房地产业务(不含旅游业务)位于调控政策严厉的一线城市(而A股同行企业该比例仅为55%),因此在当前的政策紧缩中处于相对不利地位。2)年初至今公司的合同销售仍然落后A股同业,表明其2011年盈利增长前景相对不及同业水平。鉴于截至今年三季度公司预收帐款为人民币67亿元,我们预计2011年公司收入(不含旅游业务)锁定比率为28%,而同业为46%,我们的2011-2012年每股盈利预测较万得市场预测低15%-28%。3).我们仍然认为,截至三季度华侨城较高的净负债率(89%:现金为人民币50亿元,短期贷款为人民币77亿元)会限制其未来几个季度的扩张潜力。

投资影响。

我们维持2010-2012年的每股盈利预测,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币11.50元,意味着12%的下行空间。维持卖出评级。目前该股股价较我们的2011年净资产价值预测折让32%,对应的2011年预期市盈率为16倍,而A股同业的平均折让幅度为49%,预期市盈率为12倍。

主要上行风险:一线城市的政策放松早于预期,推动合同销售好于预期。