宏观深度报告:川普时代,如何配置资产?

川普当选后,市场关心的问题似乎从低利率背景下如何配置资产,切换到利率上行时期该如何投资,但我们认为把利率看作因,资产价格当作果是个迷思,会误判大的趋势。短期内利率和资产价格或互相影响,但中长期来看,利率和大类资产价格或是若干共同因素作用的结果。所以,真正的问题不是给定利率的情况下如何进行资产配置,而是什么因素决定了利率的走势,而这些因素又会如何影响大类资产价格。川普当选意味着全球经济局势与金融市场面临大转折,这个情况下,中长期和短期内,中美两大经济体的利率、楼市、股市和债市将何去何从?历史上利率趋势大转换并不鲜见,实体因素是80年代以来利率中枢下行的重要推手,但货币与金融因素也推波助澜。人口老龄化和席卷全球的贫富分化无疑是利率长期下行的决定性因素,生产率下滑是驱动次债危机之后的利率下行的因素之一,但并不能解释在此之前利率为何下滑。

从货币与金融的视角来看,主要经济体央行非对称的货币政策不仅压低名义利率,也会使低效企业得以生存,拖低生产率和均衡利率。金融创新也增强了信贷创造能力,压低了利率,而次债危机后主要央行的QE也压低了长端利率。危机之前一些经济体大量贸易盈余,和次债危机后金融监管加强,提升了对安全资产的需求,亦促使全球利率中枢下行。

要判断大类资产价格的大趋势,必须突破利率迷思,从结构的视角一窥究竟。从人口结构来看,壮年人口比例越高,房价和股价越有支撑。青年人负债可能性较大,而壮年人要为子女教育以及退休计划进行储蓄,故青年人口与壮年人口的比例上升意味着债券的供给变大而需求减少,导致债券的收益率上升。贫富分化会推升房价,但对欠发达国家股市的支撑要大于富裕国家,而贫富分化会增大社会对债券市场的投资。生产率的改善对楼、股、债均有促进作用。实证来看,2000年之前的100多年里,美国实际房价基本没上涨,而婴儿潮和贫富分化却使之在金融危机之前大幅攀升。过去50年来,美英两国青年与壮年人口之比都与其10年期国债收益趋势基本一致,而同期美国生产率增速与其股市的PE显著正相关。从国际经验来看,金融创新也会有利于股市、债市和楼市。

美国利率中枢应已见底,或迈入爬行时代,楼市高亢时代一去难返,但近期仍有年均5%左右向上空间,股市中期受人口结构支撑,但短期分化,而债市收益下行趋势不再,短期向上。美国低储蓄人群与高储蓄人群之比已经见底,加上川普所拟出台的措施有利于遏制贫富分化,以及监管抑制金融创新,利率中枢或已见底。但由于寿命延长抑制老年人的消费倾向,加上美国经济上行吸引资本流入,利率上行速度有限,而短期来看,明年加息应不低于2次。人口结构逆转和贫富分化放缓将压制楼市上行,但近期内千禧一代入市,加上供应趋紧,美国楼市仍有上行空间。美国股市受千禧一代和全球安全资产荒支撑,但明年分化明显。除了能源行业,美国股市盈利表现良好,经济持续改善从基本面角度支撑股市,但加息冲击高估值行业。债市收益下行趋势不再,明年加息导致收益上行。

中国利率中枢继续下行,楼市大周期已过,但一线城市冬去春还来,人口结构和生产率下行不利股市,但金融周期下半场或有小阳春,债市中长期牛市难言已尽,但明年波动为主。老龄化和贫富分化支撑利率中枢,但生产率持续下行拖累利率。人口结构逆转意味着楼市大周期已过,但贫富分化加上资源分配高度不平衡,一线楼市短期内虽然可能有10%以上的下行空间,但中长期仍有支撑。生产率和人口因素中长期来看或不支撑股市,但国际经验表明,一旦金融周期进入下半场,股市或有小阳春。明年通胀上行,与经济增速背离,流动性或稳中偏紧,股市和债市均呈现波动行情。