贝因美:借奶粉注册制,公司业绩赢得转机

事件:2015年1-9月份公司实现营业收入18.30亿元,同比减少30.79%;实现归属母公司所有者净利润-4.09亿元,同比减少89.45%;EPS-0.40元,加权平均净资产收益率为-11.82%。

当前业绩继续大幅下滑,毛利率提升成亮点:Q3实现营业收入4.69亿元,同比减少46.17%,环比小幅增长3.34%,营收下滑趋势依旧,但幅度较Q2有所收窄。Q3实现归母净利润-1.95亿元,同比减少72.48%。1-9月毛利率58.61%,同比增长4.56pct,随着高价原材料逐步消耗,当下相对较低的原奶价格减轻了公司成本端压力;同时金爱+、绿爱+等高毛利率产品销售占比提升,也拉动了整体毛利率的上行。

市场过渡期考验公司优化费用结构能力:奶粉注册制于6月颁布并于10月正式实施,尽管目前仍处在注册制过渡期内,但大量中小奶粉企业已开始加速去库存,短期内市场竞争加剧。1-9月公司期间费用合计16.30亿元,总额同比减少7.18%,但由于同期收入大幅下降而费用相对刚性,导致费用率大幅上升,1-9月销售费用率73.36%(+19.52pct)、管理费用率14.54%(+1.94pct),未来优化费用结构,削减不必要的费用支出将成为公司遏制亏损的关键因素之一。

长期看好公司奶粉业务的发展:注册制将使目前市场上2000余种奶粉配方中的七成被清理出局,我们认为这场奶粉行业的大洗牌主要针对中小企业,而对于品牌效应较强的公司来说则不失为一个机会,通过主动选择保留哪些配方,有望获取更高的单品平均收益并占有更大的市场份额。贝因美现有11种奶粉配方,保留核心配方有利于提高公司品牌的市场辨识度。公司于10月完成对恒天然达润工厂51%股权的收购,对获取国外优质奶源,保障成本稳定起到积极作用。

盈利预测与投资评级:预计2016-2018年EPS为-0.41元、0.07元、0.16元,对应PE为—倍、176倍、73倍,考虑到明后两年公司业绩大概率反转,首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧。