山西汾酒:收入稳定增长,费用投放效率提升

事件:2015年1-9月份公司实现营业收入34.01亿元,同比增长10.57%;实现归属母公司所有者净利润4.51亿元,同比增长23.52%;EPS0.52元,加权平均净资产收益率为10.51%。

收入、利润增长符合市场预期:Q3实现营业收入9.77亿元,同比增长17.79%,公司全年目标销售额45.42亿元(增长10%),我们预计Q4将延续Q2、Q3的增长势头,公司完成全年业绩目标是大概率事件,实现归母净利润9225万元,同比增长7.46%。Q3毛利率65.58%,同比减少1.65%,今年以来,低价酒(主要是玻汾)和配制酒在收入中的占比提升,合计达到约35%,这部分产品毛利率明显低于高价酒(青花汾和老白汾),整体毛利率因而出现小幅下降。目前公司正在积极推进保健酒项目,同时自调酒、秋魁酒等创新酒品也在通过直面消费者等新模式进行推广,后续有望带来新的收入增长点。

费用投放效率提升,现金流情况良好:1-9月销售费用率20.75%,同比减少3.98%,继上半年之后,公司Q3继续大幅减少广告宣传费用,显示公司正在大力改变以往的市场运作方式,降低硬广费用,落实区域费用,努力提升费用投放效率;管理费用率8.86%,同比减少0.36%;财务费用率-0.28%,保持稳定。经营活动净现金流同比增长33.06%,来源于代垫款项的收回和广告费支出的减少。

省外积极拓展,“产品+价格”双向治串货:今年以来汾酒系列产品在省外的拓展稳步推进。公司目前正通过产品和价格两个层面来解决省内外串货问题,区隔省内外产品(省内主推42度玻汾、42度十年、42度金奖和青花25)、调整控价模式(青花实行全控价)、完善可追溯性等战略决策已在稳步推进。

盈利预测与投资评级:预计2016-2018年EPS分别为0.73元、0.85元、0.99元,对应PE分别为31倍、27倍、23倍,考虑到公司省内渠道下沉效果较佳,省外市场继续稳步推进,维持“增持”评级。

风险提示:行业竞争加剧、改革效果不达预期。