债转股专题研究:未雨绸缪降杠杆,居安思危降不良

摘要:

随着我国经济增速回落,GDP增速逐步下行,企业盈利增速回落,不良贷款余额和不良贷款率不断攀升,企业杠杆率上升。如何消化实体经济中逐渐产生的不良资产,成为监管层要处理的一个紧要问题。中央经济工作会议提出“三去一降一补”,对于全社会去杠杆、减轻企业财务负担、消化不良资产都提出了较高要求,债转股的呼声再起。

2016年10月10日,国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,还有相关附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。根据政策指导意见,目前开展的债转股最大的特征是市场化、法制化,同时明确了适用企业和债券的范围,并对转股方式进行了规范。从目前正在进行的债转股案例,我们认为本次债转股在去杠杆、降低银行不良率,尤其是潜在不良率方面将有极大的推动作用。

从上市公司的角度看,近年来非金融企业的杠杆率不断上升。截至2016年二季度末,全部非金融企业的资产负债率为60.4%。分行业看,建筑装饰、房地产和钢铁资产负债率较高,均超过67%。同时,上市公司非金融企业的财务费用在营业利润中在占比也不断提高,截至2015年底,该比例为34.8%n我国二十世纪末,曾经经历过一次大规模的债转股。当时的经济背景是亚洲金融危机之后,全球经济衰退,我国国有企业亏损严重,财务压力较大。中国经济出现断崖式下跌,同时银行坏账率长期高于20%。相较于上一轮债转股,当前的市场发生了较大的变化。对比两次债转股,无论是实施主体、处理资产、操作方式,还是市场结构、政策目的、资金出处,都存在差异。不过相同之处在于债转股都需要政策和资金的支持。

我们观察到国际市场上也出现过债转股的案例,日本、拉美地区、东欧地区都出现过债转股的操作。但是受限于不同的背景、政治体制、经济情况,转股实施方式和范围各有不同。可见债转股的个性较强,需要有针对性的制度设计。不同企业的债转股发生模式、转股条件,退出模式均有差异。同时,在实施债转股过程中,如何避免道德风险,避开僵尸企业,也是需要面对的问题。

我们认为,合适的标的是在进行债转股后能偶解决企业和行业短期性、周期性困难。面对经济变化中的结构性问题,债转股难以逆转。因此,应该避免在经济转型过程中发生结构性变化而导致行业和企业未来发展空间缩小的标的。

除了目前正在进行的钢铁、有色及制造业,化工行业中也有望出现较好的债转股标的,因为其具有明显的短周期特性。周期性问题使得行业在高峰和底部之间波动。选择处于底部或在上行趋势的细分行业,将获得较高的利润。

债转股对于不同的机构具有不同的意义。对于银行来说,不同银行对待债转股的眼光不同,导致其对银行的意义不同。此外,银行的风控系统在进行债转股中如何发挥最大优势,而避免减少其对债转股流程的限制,是需要银行进行认真考虑的。本次债转股有望通过市场化机制进行,社会资金有望介入,对于投资来说,是一种新的渠道拓展。