安踏体育:Fila增长迅猛,1H16盈收高于预期

报告摘要

Fila收入同比增长超过30%,1H16整体盈利增长17.0%。公司1H16收入为61.4亿元人民币(下同),按年增长20.2%;其中鞋类、服装及配饰收入分别增长19.4%/22.5%/4.5%。上半年安踏主品牌/儿童/Fila/电商收入分别增长高单位数/30%+/30%+/50%+,占比分别为60-70%/高单位数/20%/高单位数。由于推出性价比高的新鞋类产品,鞋类毛利率下跌0.7个百分点至45.1%。反观服装毛利率上扬3.2个百分点至45.1%,主要由于Fila的贡献加大。财内经营溢利率下降0.6个百分点至24.2%,受奥运年广告与宣传开支占收益比率上升,拓展FILA零售营运以致销售及分销开支增加影响,以及行政费用的增加影响,经营溢利率下降0.6个百分点至24.2%。1H16盈利11.3亿元,按年增长17.0%;调整存货撇减、外汇和呆账拨备金额盈利11.27亿,按年增长14.3%。

2H16门店数目增加,未来FILA和电商佳绩有望维持。1H16安踏品牌及FILA品牌分店数目分别为8510间及687间,公司计划下半年分别增加到8600至8700间,以及700至750间。透过增加大型商场和百货公司店数目,公司冀望购物中心收入比例可由目前20%上升至40%。按FILA2017和2018年门店数目每年增加约7%,加上两位数的同店销售增长,我们认为FILA年增长可达到公司的20-30%的目标。电商方面,我们认为未来两年每年增长应该有30-40%。公司表示电商的毛利率约60%,经营利润率与安踏主品牌相若,因此电商的增长不会影响经营表现。

多品牌和全渠道增加不同市场份额。公司零售渠道已覆盖街铺、商场、百货公司、奥特莱斯以及电子商贸,通过安踏、安踏儿童、FILA、FILAKIDS及NBA品牌已成功覆盖了从大众到高端市场,从功能性到时尚体育用品,以及从成人到儿童不同的消费者。合资户外品牌「DESCENTE」在中国提供高端的滑雪、高尔夫球、综训以及跑步等体育产品,门店数目将由目前1间增加至5至10间,未来有望提供额外收益。

新建物流中心提升经营表现。公司计划投资12亿人民币兴建物流中心,预期于2018年落成后,可提高补单能力和减少分销商仓储开支。公司上半年净现金53.79亿,经营现金流10.99亿,因此,即使公司2017和2018年的每年资本开支将增加至8亿,我们相信公司仍可维持目前70%的派息比率。

调高目标价至20.8港元,维持评级为中性。由于Fila门店数目扩张速度较我们预期为高,以及我们调高电商的经营利润率假设,我们调高目标价至20.8港元,相当于2017年预测市盈率16倍,维持评级为中性。

风险提示:经济下滑;恶劣天气;Fila和童装增长放慢;户外产品表现久佳;估值因增长预期下降而收缩。