伊利股份:供需形势严峻,销售费用率提升削弱成本下降利润弹性

公司发布半年报,收入增长同比基本持平,净利润增速较快。2016年上半年实现收入299.26亿元,同比增长0.23%;归属母公司股东净利润32.11亿元,同比增长20.63%;扣非后归母净利润25.50亿元,同比增长2.92%,两者增速差距较大主要由于投资收益和营业外收入的大幅增长导致,其中投资收益同比增加1.87亿(143.54%),主要系本期处置辉山乳业和优然牧业股权所得;而营业外收入同比增加4.27亿(279.14%),主要来自收到的政府补贴。分季度来看,Q2单季实现收入147.60亿元,同比下滑2.63%,归母净利润16.58亿元,同比增长21.95%。

供需形势严峻,利润弹性受益原奶价格疲软。上半年国际与国内原奶价格继续低位徘徊,受益于此公司上半年整体毛利率达38.96%,同比增加4.18pct;分产品来看,液体乳、冷饮产品、奶粉及奶制品的毛利率也分别同比增加4.53、5.60、6.49pct,分拆数据显示,毛利率对净利润增速贡献44%。环境仍旧严峻,一方面国内原奶供给重组,价格疲软导致促销力度居高不下,另一方面终端消费依然疲软,此外还有海淘奶粉冲击以及进口液态奶持续渗透。促销烈度高,上半年广告促销费用同比增长28.44%,此外还有薪酬增加、新建项目投入运营和修理折旧费剧增,导致销售和管理费用率分别同比增加3.57和0.71pct至23.52%和5.18%。

结构升级继续,高端产品贡献主要增量,市场虽弱,份额却仍提升。行业整体增长趋缓,公司仍有亮点,根据AC尼尔森数据,安慕希上半年零售额同比增长131.4%,市占率也同比增加3.3pct;金典液体奶零售额同比增长10.4%,市占率同比提升0.5pct;低温液态奶零售额市占份额为16.7%,比上年同期提升近1.1个百分点。同时公司新品不断,如畅意常温乳酸菌、甄稀冰淇淋、QQ星常温酸奶等新品上市后均实现了快速增长,反映公司产品储备以及推陈出新能力出众。

投资收益和营业外收入对净利润贡献大。上半年剔除非经常性损益净利润同比增幅约3%。毛利率升幅4.18百分点,三项费用率合计升幅3.63百分点,而净利润率升幅1.84百分点,投资收益和营业外收入是净利润增幅主要贡献。

投资建议:我们预计公司2016/17年的每股收益分别为0.90元和1.03元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为21.70元,对应2017年21倍市盈率。

风险提示:竞争持续激烈导致销售费用率居高不下,行业消费回暖不达预期。