南方汇通中报点评:费用拖累业绩表现,备考净利润符合预期

事件:

1)公司发布2016年中报,上半年实现营收5.02亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润0.51亿元,同比增长19.13%。2)与中国北车集团财务有限公司签署金融服务框架协议,财务公司拟向公司提供存、贷款及相关金融服务。

观点:

RO膜业务保持高增速,备考净利润基本符合预期。1)报告期内公司膜业务实现收入3.1亿元,同比增长14.14%;实现净利润0.75亿元,同比增长39.77%,对应归母净利润为0.60亿元,基本符合我们之前预期。

上半年受到经济环境的影响,家用净水器市场需求释放有所减缓,造成公司主营收入增速下降。公司一方面持续增加对家用净水器市场的投入;另一方面通过加强对工业、海水淡化以及海外市场的开拓,增加膜产品的销售渠道,全年来看完成膜产品销量目标确定性较强。

公司沙文项目达产后,膜产品质量进一步提升,毛利率与去年相比提升4.15个百分点,达到54.19%。目前公司沙文基地的生产线和工艺流程仍存在进一步优化的空间,我们预计未来沙文基地调整进入最佳生产状态后,膜产品毛利率有望进一步提升至60%。

2)棕纤维业务实现收入1.53亿,同比下降65.99%;实现净利润0.09亿,同比下降32.05%,对应归母净利润为0.05亿。棕纤维业务下降速度较快,但是在公司收入中占比较小,对公司业绩影响不大。

资产重组&外延并购造成费用大幅上升,拖累公司业绩表现。报告期内公司三项费用之和为1.40亿元,同比增长27.22%,其中管理费用为0.92亿元,同比增长31.37%。费用大幅增加的原因主要是:1)从剥离传统货车业务到南北车合并,公司在管理层人员方面出现一些更迭,增加了部分费用;2)此次收购时代沃顿少数股东股权,在集团和公司层面经历了较长时间的讨论和辩证,期间增加了一些费用;3)在收购常康环保的过程中(最终因为价格原因未收购成功)产生了部分费用;4)在开拓家用净水器、工业水处理、海水淡化和海外市场过程中产生了一部分费用。综合来看,上半年费用大幅提升拖累公司业绩表现,由于其中部分费用是一次性支出(收购时代沃顿少数股东股权、收购常康环保),因此我们预计下半年公司费用将逐步下降,最终回归至正常水平。

内生层面,资产重组完成后全年备考净利润1.6亿可期。全年来看:1)膜业务贡献净利润1.5亿:上半年膜业务实现净利润0.75亿,下半年时代沃顿少数股权收购完成后,预计全年膜业务备考净利润为1.5-1.6亿。2)棕纤维业务贡献净利润0.1亿:上半年大自然贡献归母净利润为0.05亿,预计全年可贡献净利润0.1亿。两者相加,预计全年备考净利润为1.6-1.7亿。

外延层面,与北车财务合作后外延扩张战略落地可期。公司已公告,与中国北车集团财务有限公司签署金融服务框架协议,财务公司拟向公司提供存、贷款及相关金融服务。我们分析认为,在收购常康环保失败后,虽然公司6个月之内不可以进行重大资产重组,但是:1)公司牢牢占据水处理核心环节,向产业链下游延伸以及拓展海外工程业务的意图明显,通过收购股权或者技术合作实现外延扩张顺理成章;2)在手资金2.68亿+北车财务的金融支持,为公司实施外延战略提供充足空间。因此,在国内家用净水器市场增速不达预期的形势下,公司拓展工业水处理、海水淡化和海外水处理市场的需求迫切,外延扩张战略有望加速实施。

结论:

预计公司16、17、18年净利润分别为1.6亿、2.1亿、2.5亿,对应摊薄后EPS分别为0.35元、0.46元、0.55元,对应市盈率分别为47倍、36倍、30倍。我们分析认为:1)与传统工程类的环保公司不同,南方汇通更类似于专注产品研发、生产、制造的新材料型公司,可享受一定估值溢价;2)短期来看,伴随沙文一期&二期项目达产,长期困扰公司发展的产能瓶颈将获得破解,进口替代+市场需求旺盛+产能瓶颈破解=未来三年膜业务净利润CAGR>50%;3)长期来看,海外市场空间广阔,我们根据Strategy公司的研究报告做保守估计,全球RO膜市场需求约为325亿元/年,假设公司未来可占据7%市场份额、净利润率保持为20%,仅考虑海外业务一项即可贡献净利润4.6亿元/年,结合公司向产业链下游设备和工程环节扩张的外延战略,公司最终发展成为国际化的海水淡化工程平台型企业值得期待。首次给予“强烈推荐”评级。