大北农:行业整合真赢家,公司周期高弹性

2Q16营收同比+6.7%高于我们预期的+0%,归母净利同比+121%基本符合我们预计的+117%。营收高于预期因原料涨价引发客户6月份提前备货,净利受益于成本同比下降、产品结构升级、销售费用率下降。

高端产品带动猪料稳步复苏,饲料结构继续优化。我们估计,1H16教保母等高端产品销量增20%上下占比提升约4PCT,但中大猪配合料仍下滑,拖累猪料总销量同比微增0.4%至143万吨。同时,1H16低盈利能力的禽料、反刍同比降44%、11%,盈利前景好的水产料销量同比增58%至14.4万吨。

养猪业务营、利两旺,种业调整,动保、植保有增长。养猪业务带动其他业务营收同比增220%,扭亏为盈,估计1H16归母净利0.3-0.4亿元。种业下降因受累于行业低景气度,且4Q15确认较多。

猪交易为核心平台加速扩张,开始展望企、田、渔联网。猪交易2Q16从河南扩向全国,买卖用户数超2万,日交易流水已达亿元,我们预计16全年将冲300亿元。且猪交易供应链金融产品已成熟,带动商业模式走向成熟。猪产业链改造高歌猛进同时,农信公司开始展望渔联网、田联网、企联网,未来成长空间进一步打开。

毛利率受益于产品结构.成本降,新业务投放抵消费用节省效果。1H16大北农饲料业务毛利率大升3.9PCT,因豆粕等原料价同比降、及饲料结构升级,包括减禽料、反刍料,增水产料、猪料,及猪料中高端料占比上升。6月份豆粕价格环比快升,对毛利率有负面影响,但我们认为有限且可转移。虽前端服务人员减员同比超30%,节省了费用,但公司加大了农信、水产、种业投入,2Q16抵消了费用节省效果,但估计销售费用率仍会趋势性下降,并至少可延续至17年。

新四大法宝有望推动猪料加速增长:猪场驻点深度服务、农信互联平台发力、养猪大创业、母猪新蓝海。大北农当前约1万人员服务猪业,正全力推动转向服务猪场,足以服务1—2万家规模猪场,可较15年底约3400家增3-6倍。

农信公司综合服务平台能显著提升猪场管理水平、产出效率,有利于引流大北农产品。大北农经销商、员工养猪大创业已开始发力,未来有望拉动饲料、疫苗、种猪等主导产品加速增长。大北农2Q16开始大力推母猪料新产品,带动1H16母猪料同比增速超25%,且可能加速。

行业整合真赢家、公司周期高弹性,“强烈推荐”。维持16-17年EPS0.28、0.40元的预测,同比+61%、+43%,动态PE29、21倍。中国生猪产业链正快速变革,大北农战略领先、执行能力强,抓住互联网改造产业链机会,正用“类温氏”模式整合产业链,且是头号种子选手。随着猪料行业底部向上、公司14和15年完成战略大调整、增发助力,大北农正底部向上迈入新一轮成长期,16-18年净利弹性高且可持续,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。