宏观快评:对冲性降准稳经济,货政维持渐进宽松

平安观点

:①央行在“两会”前降准,显示出强烈的稳增长的政策意愿,同时有助于加快房地产行业的去库存进程。②此前央行采用的偏短期的政策工具无法有效弥补资本外流造成的资金缺口,因此,此次降准释放7000亿左右的资金,主要仍是为缓解市场流动性紧张而进行的对冲性降准,而并非新增流动性的注入。③央行宣布降准后离岸人民币汇率随即急跌,显示货币政策的松动仍直接造成汇率的贬值压力,此次降准的同时并未降息也是一定程度上受到汇率的制约。我们认为未来央行将继续在稳汇率和宽货币之间进行政策平衡,总体上,人民币对美元汇率稳中趋贬。④年内货币政策仍倾向于渐进的宽松,即维持市场存量流动性的充裕,而难以出现“大水漫灌”的增量流动性注入。年内仍能期待4次左右的对冲性降准以进行基础货币的补充,年底大型金融机构存准率将降至15%左右。

“两会”前降准显示强烈的稳增长政策意愿。尽管1-2月宏观经济数据尚未公布,但从1月份创新低的PMI 数据、低于预期的外贸数据、以及疲弱的工业高频数据来看,大一月宏观经济走势料难乐观。央行选择在此时点降准,显示出强烈地在“两会”前维持经济平稳的政策意愿。同时,适度宽松的流动性环境有利于供给侧改革的推进,尤其有助于加快房地产行业去库存的进程。

对冲性降准旨在保持市场存量流动性宽裕。今年1月份,资金的季节性因素叠加资本外流引起的基础货币收缩,使得市场降准预期旺盛。但受制于人民币汇率的贬值压力,央行在1月份频繁采用公开市场操作和MLF、SLO 等新型货币政策工具替代降准为市场注入流动性。当时我们认为,偏短期政策工具无法与降准所造成的永久性流动性释放相提并论,在外汇占款持续大幅减少、资本外流压力仍较大的情况下,年内仍然需要继续降准进行基础货币的对冲。因此,央行此次降准并不令人意外,主要仍是为缓解当前市场流动性紧张的对冲性降准。从资本流出的情况看,从去年10月降准之后,央行口径外汇占款连续3个月负增长,基础货币共计收缩超过1.6万亿;从短期资金面的情况看,本周公开市场逆回购到期量为1.16万亿,扣除周一新增2300亿逆回购,仍有9300亿资金缺口;而央行此次降准0.5个百分点释放资金仅7000亿左右,无论从资本外流还是短期资金面的角度看,此次降准都仅具备对冲性质,而非新增流动性的注入。

人民币对美元汇率承压,汇率对货政的制约仍然存在。年初以来央行一直在维稳汇率和货币政策之间艰难抉择,而近期人民币对美元汇率的平稳走势无疑是央行选择在此时点降准的原因之一。央行宣布降准之后,离岸人民币对美元汇率随即急跌100个点,此后逐渐有所回升;可见货币政策的松动将直接加剧人民币汇率的贬值压力,而此次央行降准的同时并未降息,也是在一定程度上减轻货币政策对汇率造成的压力。考虑到中美经济周期的错位及仍然存在的资本外流压力,年内人民币对美元仍然存在贬值空间。不过,从近期领导层的表态来看,未来央行将继续在稳汇率和宽货币之间进行政策平衡,汇率对货币政策的制约仍将存在。总体上,人民币对美元汇率在双向波动加剧的情况下,大体呈现稳中趋贬的走势。

货币政策难言大规模宽松,年内仍将降准4次左右。1月份超预期的社融和信贷数据,以及近期央行行长周小川明确了货币政策“稳健偏宽松”的基调,使得市场再起货币政策大幅宽松的预期。我们仍然维持此前的观点:年内货币政策仍倾向于渐进的宽松,即维持市场存量流动性的充裕,而难以出现“大水漫灌”的增量流动性注入。原因在于,一方面,1月份金融数据超预期为多重因素所致,并不意味着年内信贷将大规模投放;另一方面,货币政策面临供给侧改革对去产能、去杠杆的客观需要以及人民币对美元汇率贬值压力的制约。考虑到当前资本外流的压力,年内仍能期待4次左右的对冲性降准以进行基础货币的补充,年底大型金融机构存准率将降至15%左右;而降准的时点则将可能选择人民币汇率预期相对稳定及外汇占款再度出现大规模下滑之际。