李宁:持续盈利,订货会数据增长放缓

中报收入同比上升13%,毛利率提高1.5个百分点,实现利润1.13亿元人民币,反亏为盈:2016年上半年公司实现营收36亿元人民币,同增13%,实现净利润1.13亿元人民币,较1H15亏损2900万元人民币有所改善。按渠道看,批发和零售均录得增长,增长速度分别是9%和2%,占比分别是51%、36%。线上渠道高速增长,占比扩大至13%。公司整体毛利率改善1.5个百分点至46.7%,采购成本控制和新产品销售占比提升带动毛利率扩张。经营利润率提升至4.8%,由毛利率提升,销售费用率降低,管理费用率提升共同影响所致。运营方面,公司存货周转天数下降18天至94天,应收账款周转天数增加1天至72天。现金流持续改善,负债率下降2.6个百分点。公司中期不派息。

点评:收入增长略低于我们预期,2016年上半年销售环境不佳,毛利增长速度高于我们预期,得益于产品结构升级,新品占比提升2%和生产成本管控对毛利率的优化。新品占比提升,终端折扣率改善,驱使渠道和公司存货恢复至健康水平,运营周转效率好转。但是销售费用率37.7%,较1H15略改善1.3个百分点,但仍远高于行业平均水平。管理费用率增加0.7个百分点至5.6%,高于行业平均。

受益于电商增长综合SSSG录得中单位数增长,2H16订货会数据增速放缓:截止6月底,公司拥有6,169间门店(批发4,671家,零售1,498家),净增36家门店(批发净增53家,零售净减17家),主要关闭了低盈利能力店铺,清货特卖场销售减少也影响了零售渠道销售额。综合SSSG主要受益于电商平台70-80%高速增长,线下批发和零售渠道SSSG均是低单位数增长,增速略低于1H15。16下半年订货会数据来看,第三、四季度分别录得低双位数和高单位数增长,低于第一、二季度的高双位数和低双位数增速。1Q17订货会金额呈高单位数增长,订货会增速放缓,影响2H16批发业务。公司发展自营业务,成本压力增加然而零售增长乏力。新推出运动生活品牌【弹簧标】和面向高端白领品牌【LNG】增速略低于预期,销售增长6%,低于综合增速。公司维持全年谨慎开店策略,预计净增加300-500家。

估值与评级:我们调低16年收入增速至14.9%,调高毛利率至47%,预计公司16/17/18年EPS分别为人民币0.11/0.19/0.26元,对应的动态市盈率为35/20/15倍。维持“中性”评级。

风险提示:内地体育产品行业竞争加剧;产品销售或不及预期。