天阶生物:化药精细化管理,生物创新药“宜真通”打开成长空间

化学仿制药进入精细化管理时代,天阶生物精耕细作化学仿制药业务

化药仿制药一致性评价逐渐落地,批文不再提供估值溢价,优秀的产品良好的市场是关键,仿制药进入精细化管理时代。天阶生物是一家集仿制药和生物创新药研发、生产、销售的双轮驱动企业,化药仿制药业务精细化管理优秀,产品线做减法,停产针剂产品,优化固体化药产品组合,目前主要集中别嘌醇、泮托拉唑、特拉唑嗪三大主力产品推广和销售。2013-2015年,公司营业收入年复合增长速度为28.9%,净利润复合增速为148.4%;毛利率持续改善,从2012年的32.31%提升2015年的到56.85%,提升显著。我们认为天阶生物化药业务精细化管理卓有成效。

溶栓生物创新药“宜真通”完成全部临床试验,打开天阶成长空间

公司生物药做加法,重磅产品宜真通已经完成全部临床试验,预计17年拿到生产批件实现产品上市。宜真通研发历时近十年,临床试验由著名心内科及心脏专家、中华医学会心血管分会前主任委员霍勇教授主持,包括北大附属一院在内的国内19家大中型医院参与临床试验,试验严谨和高标准。宜真通是目前国内外最新一代生物溶栓药物,在使用、疗效、副作用等方面都优于前代产品。目前我国溶栓药市场格局目前仍以第一代药物为主,用药品种老化,与国外相差两代;心脑血管疾病成为我国城乡居民第一大死因,城乡居民心脑血管疾病发病率不断攀升,用药人群巨大,宜真通将打开天阶成长空间。

溶栓共识、药品替代和新适应症开拓,三级助推“宜真通”放量

2013年,我国抗血栓药物市场规模120亿元,其中溶栓类药物占比约6%,销售规模约5亿元,市场认为溶栓药子行业空间较小。但是我们有不同观点,未来以宜真通为代表的第三代溶栓药物销售放量,存在三级助推:未来再灌注治疗、溶栓共识的提高;以及改变我国仍然使用以尿激酶为代表的一代溶栓药物的用药格局,完成新老品种替代;更大市场的缺血性脑卒中、肺栓塞新适应症的开拓。

公司管理优良,新药渠道拓展思路超前

天阶生物拥有一支经验丰富的专业管理和技术团队,包括总经理乔俊峰先生等在内的大部分管理层具有20年以上的药企经营管理经验和从业经历,我们认为公司管理层在化药业务板块的精细化管理得当;另外公司在新药渠道拓展方面思路超前,与中华医学会心脑血管分会联合组织学术活动,采取学术营销+区域代理相结合的模式,以三甲等重点医院为中心和示范,县市基层医院为重点拓展面,点面结合,契合我国医疗发展不平衡现状。

公司盈利预测与估值

未来三年盈利预测:公司主营业务包括化药业务和生物创新药业务两部分,我们采用分部盈利预测法,化药业务过去两年保持年复合增速28.9%增长,预计未来三年保持营收年增长20%、15%、15%速度,毛利率和净利润率保持稳定,分别为56%和12%;生物创新药宜真通预计2017年才能正式获批投入市场,保守估计上市初期销售价格10000元/支计(一次溶栓治疗使用量20mg,合10000元/单次溶栓治疗),2016年-2018年宜真通销售0、1万支、2万支,贡献营业收入是0、1.0亿元、2.0亿元;2017-2018年,宜真通毛利率约为70%、80%(参考其他生物新药毛利率,产品初期成本稍高),净利润率分别为20%、25%。综上,我们预计未来三年,天阶生物每股EPS 0.07\0.28\0.59元。 估值参考:分部估值法,沪深A股化学制剂子行业PE(TTM)43.5倍,生物制品PE(TTM)57.0倍,2016-2018年公司化药业务贡献每股价值3.0\3.4\3.9元,生物药板块贡献每股价值0.0\11.4\28.5元,新三板给予20%的流动性估值折价,2016-2018年全部主营业务每股理论价值为2.4\11.8\25.9元。2016年每股理论价值2.4元,没有反映未来宜真通上市给公司带来的显著收益,我们认为存在失真,未来一年目标价格11.8元比较合理和公允,分别对应2016-2018年每股市盈率169\42\20倍。

风险提示

1)宜真通新药注册获批晚于预期;2)新药市场开拓不及预期;3)医保控费带来药品降价风险。