策略专题报告-TMT外延并购分析:整体周期拐点未到,局部受累监管趋严

TMT外延并购受累监管周期逆转的短期风险较小:①12年后的监管放松对外延并购提升作用较大。15年后,监管进入收紧周期,尤其是最近监管层加强对并购重组的监管,将会对外延并购产生负面影响。②所有大类板块中,监管周期的逆转将对TMT行业外延并购产生的影响最大。但是TMT行业短期因为外延并购减少和商誉减值,而出现盈利增速大幅下滑的风险较小。③监管层最近对并购重组监管趋严将会对传媒行业造成较大影响,对TMT其他细分子行业造成的影响相对较小。

TMT行业外延并购和估值进入相互减弱过程的拐点未到:①索罗斯认为估值、外延并购和盈利增速之间存在反身性,包括自我加强的上升趋势和自我消减的下降趋势。②内生增长仍是TMT行业盈利增长的主要驱动力,但是在盈利增速的所占比例在不断下降。③历史数据验证了估值对外延并购有较大影响,但反过来作用不明显,这可能是由于外延并购在盈利增速所占比重较低的缘故。④15年后,外延并购在TMT盈利增速的所占比重已经大于三分之一,因此估值和外延并购的反身性在不断增强。⑤但是估值和外延并购短期进入相互减弱过程拐点的风险较小,因为外延并购并没有因为估值下滑和监管趋严而出现大幅下滑。如果外延并购大幅下滑,最快在四季度才能体现在报表上。⑥受益于全球经济复苏,TMT行业内生增长出现大幅下滑概率较小。

局部行业面临的外延并购风险相对较大:①外延式并购对TMT行业子行业盈利增速的影响在13年后上升较快,内生增长的影响则在14年后持续下滑。从ROE看,外延并购产生的协同效应较低。②外延并购在传媒行业盈利增速的所占比例在50%以上,一旦外延并购减缓,将会对传媒行业的盈利增速产生较大影响。其他子行业的外延并购风险较小。

蓝色光标的外延并购案例:①外延并购三种模式:全现金分阶段并购、现金+股份并购、全股份并购模式。后两种模式是估值和外延并购存在反身性的微观基础。②蓝色光标外延并购和估值存在反身性。在外延并购末期,公司提出“蛇吞象”的特大资产并购计划,这成为公司外延并购和估值相互进入相互减弱下降趋势的转折点。③蓝色光标成功的利用业绩承诺协议减少了并购资产减值风险,但是有一定的偶然性。并购资产业绩承诺期满后的“变脸”、长期股权投资都给公司带来较大的减值风险。

投资建议:①短期TMT行业估值和外延并购还未进入相互减弱的拐点,需谨防监管趋严和估值大幅下滑的风险。②传媒行业存在的外延并购的风险较大,投资者需要警惕传媒出现外延并购和估值相互减弱的风险。③对无形资产和商誉占比较大、提出特大资产并购计划、业绩承诺到期和长期股权投资较多的TMT行业公司保持警惕。④注意外延并购对盈利增速影响较大的TMT公司。

风险提示:TMT行业估值大幅下滑,并购重组监管趋严。