招商蛇口:砥砺前行,期待价值回归

结转减少致营收下滑,毛利提升。16QI营收45.2亿元(-29.7%),归母净利润8.O亿元+51.5%。房地产销售结转量减少致收入下滑,但结转的项目中深圳地区产品毛利率较高综合毛利率47.9%比15年末提高lOpc:去年同期公司对原招商地产净利润按48.11%确认少数股东损益,今年全额合并,从而归母净利润得以大增。2015年签约销售额575.8亿元同比约增13%、结转面积308万平米同比增9%。预计2016年销售额可达650亿元,同比+13%,1-3月份已实现销售132亿元同比增87%。

充裕的货值与占优的区域布局是公司销售迅猛增长的关键。目前,公司在手开发项目(太子湾和前海仅部分项目)总建面3600多万方、未结建面超过2600万方,其中深圳项目近300万方货值预计超2000亿元,其中仅蛇口双玺花园总货值近300亿元。最为稀缺的是自贸区的土地使用权:前海片区243万方、太子湾片区53万方(合计在开发的不到22万方)及蛇口片区240万方的土地资源(近200万方为可进一步改造提升的工业类厂房),这些黄金资源若容积率提高,可规划建面超1000万方,其价值释放为公司长期发展提供了保证。

资金充沛财务状况良好。3月末账面现金375亿元,超短债290亿元。资产负债率71%、净负债率仅16%,较15年末分别持平、提高4个百分点。15年重组配套募集资金118亿元、中票募资30亿元,15年末综合资金成本仅4.93%行业占优。

三大主业协同发展,邮轮业务再获突破。社区、园区、邮轮产业开发与运营是招商蛇口的主要业务布局。招商局集团在港口建设和邮轮运营商上有着百年传承的基因,15年招商系参与的邮轮港口城市中天津、青岛、上海、厦门接待邮轮旅客人数月228.3万人次,访问旅客143万人次,占我国15年总接待邮轮旅客人次的92%。

邮轮运营板块虽是新业务,但招商局集团早在四五年前就已经开始布局邮轮码头的相关资源,全产业链介入邮轮产业的思路打造“船、港、城、商、旅”一体化发展的商业模式。以太子湾邮轮母港为样板,获取了厦门邮轮母港、青岛邮轮母港等开发权或合作框架。4月初,公司与全球第三大邮轮产业运营公司云顶香港取得合作共同开发太子湾,11月初自贸区“处女星号“邮轮将开启首航。

公司上市后遭遇多重利空致股价较真实资产价值严重低估,现价较发行价23.6仍折4成。我们坚定看好公司业务前景的判断和估值提升的逻辑,其作为国企改革的旗帜及自贸区、“一路一带”桥头堡,政策红利保驾护航,三大主业协同升级发展,前瞻大招商业务大协同,前海蛇口自贸区加速复制,后续将有更多优质资源注入及优化配置,长期高增长及价值提升有保障。我们应坚定价值投资,人弃我取,价值回归指日可待,短期看20元,中期23.6不变,再次“强烈推荐”。预测16-18EPSl.09/1.31/1.50元,对应当前股价PE13/11/9倍。

风险提示:自贸区建设进度不及预期;房地产市场波动风险。