山西汾酒:营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升

平安观点:

15年汾酒营收仅增5%,增速偏慢,4Q15营收延续3Q15的双位数增速。2-4Q15营收增长主要由于上年同期渠道去库存,报表基数低。根据草根调研,估计15年青花系列收入增20%以上,老白汾、玻汾增实现小幅增长,20年陈酿、竹叶青下滑。分区域看,15年省内营收增6%,低于预期,结合库存考虑,实际需求可能下滑。15年省外增5%,其中2H15增32%,好于预期,渠道基础工作的效果在2H15体现。

1Q16收入虽然仅增2%,但预收款同比增2.8亿,新管理团队值得期待,16年收入可实现10%的目标规划。预收款同比大增,显示实际销售增速好于报表,公司正在改变1季度向渠道压货的传统模式,当前渠道库存良性。省内需求16年有望止跌企稳,省外渠道可能恢复扩张,营收实现增长,弹性则取决于新管理团队的磨合和销售团队考核机制的完善。

营销转型和内部挖潜推动4Q15、1Q16净利大增。汾酒广告费对比同行偏高,公司15年持续推进团购商向其它渠道转型,对广告投入的需求减少,15年同比降2.5亿至4.2亿,4Q15、1Q16销售费用率分别同比降27.1、3.7pct。公司15年开始推动内部挖潜堵漏,4Q15、1Q16毛利率提升、管理费用率下降,预计2Q16-3Q16还将延续这一趋势。

我们维持16年净利预测,预计16-17年净利同比+22%、+15%,EPS 为0.73、0.84元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,新管理团队值得期待,维持 “推荐”的评级。

风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。