利率市场双周报:无需担心通胀上行触发货币政策收紧

4月7日,央行公布3月外汇储备数据,3月外储余额为32126亿美元,较2月上升103亿美元。

我们认为:

①去年年底及年初以来,汇率制约货币政策的担忧,得到暂时缓解。外汇储备结束了连续4个月规模收缩,5个月以来首现正增长,这一方面在于耶伦就美元加息表态“鸽派”;另一方面在于经济短期企稳的市场预期渐浓:1月以来通胀处于上升通道、3月制造业PMI指数50.2%,较2月上升1.2个百分点,结束连续7个月的收缩态势并重回荣枯线以上。去年年底至今年年初以来,汇率贬值制约货币政策的担忧,至此得到暂时缓解。目前债市主要矛盾落到了短期基本面预判上,尤其是对CPI回升趋势和幅度的预期出现分化,这也是债市震荡的主要纠结之处。

②无需担心CPI上行触发货币政策收紧。1)CPI同比影响债市基准利率的机制主要有两条,一是CPI同比直接构成债市基准利率,二是CPI同比左右货币政策方向,从而通过流动性途径影响债市基准利率。2)我们认为短期内CPI持续上行已成市场共识,因此当前10Y国债和国开YTM已部分priceinCPI同比上行信息;而对CPI上行持续幅度和持续时间的判断,市场尚存分歧。正因如此,对货币政策会否因CPI上行而转向收紧,市场尚存不同预期。3)我们预期3月CPI同比2.5,年内CPI同比大概率低于3,且高点出现在2季度。考虑到货币政策存在滞后性,即便是为了对冲CPI走高的紧缩货币政策也应该在一季度开展,而不会等到CPI下行时再来收紧,这显然与强调金融体系稳定的政策框架相矛盾。由此我们得出结论,年内货币政策依然维持适度宽松,强调内外金融环境稳定。

③4月中下旬将密集公布3月经济金融数据,市场观望情绪或可得到缓解。4月11日将出3月份PPI和CPI数据,4月13日将出新增人民币贷款、M0、M1、M2、社会融资规模等金融数据,4月14日将出全社会用电量,4月15日将出3月GDP增速数据等。事实上,不论从理论逻辑支撑、还是实证数据,均指明了这样的事实:短期GDP增速和CPI之间因存在互为因果内生机制,较难决断两者趋势,即便GDP增速和CPI同比同向上,也依然不能断定经济回稳。我们需要关注的是经济增长动力数据,建议更多关注PPI、中长期贷款余额、社会用电量指标。