利率市场双周报:短期通胀仍存,债市震荡持续

我们认为:

①今年2月以来,期限利差不断走阔。目前10Y国债-1Y国债期限利差近80bp,与去年10月初水平相当。回顾今年1月底,10Y国债-1Y国债期限利差略低于50bp,过去两个月期限利差走阔30bp。虽因春节走款、汇率掣肘降准空间等短期因素扰动,年后资金利率有所波动,但在频繁的结构型货币政策工具和逆回购对冲下,2月以来资金水平整体趋于平稳。持续扩大的期限利差来自于长端利率上行的看空情绪,市场主要担心经济边际企稳以及通胀持续回升。

②长端利率定价,锚定CPI即可。回顾2002年以来10Y国债收益率和CPI同比、GDP增速走势,我们发现10Y国债到期收益率与CPI的协同性好于10Y国债到期收益率与GDP增速的协同性。例如,2004年1月-2005年6月,GDP增速回升,但10Y国债YTM伴随CPI同比持续下行,类似情形还可以在2005年9月-2006年3月观察得到。事实上,我们基于别国历史数据,发现美日两国债市基准利率也紧跟CPI同比,与实际GDP增速的短期波动关系并不稳定。货币保持适度宽松、旨在维持内外金融环境稳定前提下,判断短期债市长端利率走势,可简化为盯住CPI。

③短期内通胀隐忧仍存,债市维持震荡。经测算,我们认为年内CPI同比均值在2%以上,大概率不会超过3%,CPI同比将在二季度达到高点,三季度才始有回落。而在通胀下行之前,2.8%和3.1%的10Y国债和10Y国开债收益率下行空间较小,我们建议控制久期。随着三季度CPI回落,债市长端利率下行通道中将打开,我们建议适点提前配置布局。