晨光文具:业绩符合预期,科力普和晨光生活馆值得关注

支撑评级的要点。

渠道扩张、升级和单价提升共同助力收入增长。公司2015年营收增长23.19%,主要得益于销量和销售单价分别稳步增长。我们认为渠道的扩张和升级是公司销量增长的主因,而消费升级和新产品开发推动销售单价提升。截至2015年末,公司拥有超过6.85万家零售终端,较2014年末增加了约5000家。近几年加盟店和高级样板店占比每年提升,随着募投项目的推进和校内店、大学城店、和办公场所店的开发,预计公司高等级渠道的占比将继续提高。按品类分,学生文具和办公文具销售额增速分别为26.55%和43.28%,高于书写工具,未来随着晨光生活馆和科力普项目的推进,预计学生、办公文具将继续维持高增长。

毛利率提升对冲期间费用率提高影响,净利率维持稳定。2015年公司综合毛利率为26.55%,较2014年提升0.89%。近期原油价格有所反弹,但相较去年同期仍下跌较多,且缺乏长期走强的支撑;外加公司产品销售单价提高和制笔核心部件国产化趋势,我们认为未来公司毛利率有望进一步提升。2015年期间费用率为14.22%,较2014年提升0.87%,主要原因是薪资和渠道费用增加导致销售费用同比增长36.17%。毛利率提升对冲期间费用率增加的影响,净利率维持稳定,为11.27%。

业绩稳定增长无虞,科力普和晨光生活馆是未来看点。预计公司收入与净利润均将维持20%左右的增长,科力普和生活馆两块新业务值得关注。2015年公司已在全国拥有71家生活馆,较上一年增加了24家,营收达到5635万元,同比增长98.80%。公司通过晨光生活馆积极探索体验式销售、O2O联动销售的新模式,创造了更多元化的品牌推广方式。未来将加快江浙区域新门店的打造。2015年科力普营收2.27亿元,同比增长47.77%,目前已经布局上海、北京、广州,已经拥有超过1万家有效客户,月订单量超过3万单。未来将重点拓展上海以外一线城市,并在江苏探索加盟模式。从子公司列表可发现,上述两块新业务均处于亏损状态,其中科力普亏损2408万,晨光生活馆(上海)亏损1033万元,未来培育成熟,扭亏为盈后有望为公司贡献可观的业绩边际增量。

评级面临的主要风险。

新业务拓展情况不佳。

估值。

公司业绩稳定增长,我们预计2016-2018年EPS分别为1.11、1.32、1.60元/股。晨光生活馆和科力普尚处培育期,对公司业绩有所拖累,鉴于其高成长空间和科力普业务的独立性,我们认为应当给予公司当前净利润一定估值溢价,给予16年净利润42倍市盈率,上调目标价至46.62元,维持买入评级。