福寿园:增长势头强劲的稀有标的,未有评级

净利润增长28.1%,业务版图不断扩大。公司2015年收益达11.08亿元人民币(下同),同比增长39.3%;其中墓地服务收入增长42.6%至9.6亿;殡仪服务收入增长12.6%至1.4亿。截至2015年底,公司的业务版图已经扩大至中国大陆的10个省或直辖市的15座城市,除山东略微下降外,其他省的墓地服务及殡仪服务收入按年增长达到18.4%至59.9%(辽宁和江西因收购分别增加2.6倍和26.4倍)。实现净利润达3.65亿元,较2014年增长28.1%。

收购贡献去年收入16.6%,未来续成主要增长动力。年内公司完成收购观陵、婺源、安阳及常州陵园的控股权益,令总可出售面积由2014年约1.39百万平方米增加至2015年的约1.61百万平方米。连同2014年下半年收购的重庆白塔园及梅岭世纪园的37.7百万元的收益贡献,收购项目贡献1.84亿元的销售收入,占总销售收入的16.6%。2015年新收购墓穴的平均售价(每座40,907元)低于自有墓穴(不包括公益及迁墓相关墓穴)(每座人民币104,159元),毛利率(估计为73.5%)亦低于自有墓穴(2015:82.2%)。相对于自建项目需要2-3年提升营运效率,公司表示新收购的项目于1-2年后的毛利率可达到现有墓穴的水平,今年的收购支出将维持于去年的相若水平(约3亿元),我们认为新收购的项目的收入和盈利水平贡献将显着提高。

墓地储备充足,平均售价上升。2015年公司出售了约40,998平方米的墓地,占总可出售面积的2.5%,以当前墓地储备计算,足以支持未来20年的需求。撇除新收购的墓地平均售价较低的影响,2015年的平均售价同比增加15.6%。国民收入水平和对高端殡葬服务的消费增加,有利其平均售价上升。

环保火化机、BOT项目及输出管理助长回报。集团的环保火化机生产基地已于2015年2月份建成,年内取得收益9.2百万元。随着新环保法例推行,落后的火化机将于今年开始被取代,加上新建殡仪馆,公司预料批量生产后将带来可观的贡献。集团去年通过受托管理的创新扩张方式向3座小型墓园输出管理并获取回报,今年又与地方政府订立了协议,按照「BOT」模式于山东省泰安市和重庆市建造新殡仪,有助集团日后于中国其他城市的拓展。

中长线增长前景理想,估值高但合理。去年的有效税率由16.5%上升至20.5%,我们预计公司今年的盈利增速将有所提高。由于墓园的土地供应有限,透过不断收购后,公司的竞争优势将进一步提升。公司有望受惠政府增加新批墓地予私营机构,以及中国的老龄化率(2014年:15.7%)上升并靠近其他发达国家如日本(2014年:32.8%)的预期。我们认为公司的稀缺性和高增长的前景,可以支持当前较高的估值。

风险提示:收购项目的盈利能力下降及难度提升;火化机分薄墓地服务收入;死亡率下降。