债券市场评论:债市开放又进一步,长远发展后劲充足

事项:

2月24日,央行发布中国人民银行公告〔2016〕第3号(以下简称公告),进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场,引入更多符合条件的境外机构投资者,取消额度限制,简化管理流程。

公告核心内容在于三点:①将银行间债券市场向更多境外投资机构放开。“符合本公告要求,在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构,上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者”。②鼓励中长期投资者投资银行间债券市场,并对境外机构投资者的投资行为实施宏观审慎管理。③取消额度限制、简化管理流程。“符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后,即可成为银行间债券市场的参与者”。

平安观点:

我们认为:①从政策连续性来看,此次公告目的是引入更多境外投资机构入债市,旨在深入推进债券市场对外开放;②从更宽泛的宏观背景理解债券市场开放,此次公告的意义在于两点:其一,对外匹配人民币国际化需要;其二,对内匹配利率市场化需要;③短期来看,此次公告虽有利于吸引境外机构投资国内债券市场,但对增量资金进入债券市场的短期吸引力较为有限。我们还认为:其一,随着债券市场进一步放开,不排除未来针对境外投资机构,放开更多的投资领域和投资范围,甚至投资市场;其二,直接融资占比不断提高、资本市场发展回应了人民币国际化和利率市场化需求,从这一宏观趋势来看,未来债券市场具备长足发展空间,市场开放度将进一步提升;其三,未来或可见更多推动债券市场发展的利好政策出台。

①从政策连续性来看,此次公告目的是引入更多境外投资机构入债市,旨在深入推进债券市场对外开放。1)与2015年7月14日的《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》(以下简称《通知》)相比,此次公告直接目的也是在于进一步放开境外投资机构进入银行间债券市场。2)此次公告内容和去年《通知》存在两个方面的差异:一是《通知》只针对性放开境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金三类境外投资机构,而此次公告针对境外投资机构范围广泛,放开绝大部分的境外投资机构;二是《通知》针对三类境外投资机构放开了借贷、远期,以及利率互换、远期利率协议等投资范围,而此次公告并未明确提及现券交易之外的投资范围。3)《通知》和公告在引境外投资进入银行间市场、采用宏观审慎管理、简化投资流程方面较为一致。我们认为,随着债券市场进一步放开,不排除未来针对境外投资机构,放开更多的投资领域和投资范围,甚至投资市场。

②从更宽泛的宏观背景理解债券市场开放,此次公告的意义在于两点:其一,对外匹配人民币国际化需要;其二,对内匹配利率市场化需要。我们认为债券市场开放度提升是债券市场发展的一个重要维度,而理解债市发展的意义,需要将债市发展置于资本市场深化的宏观背景来展开:1)人民币国际化和国内资本市场深化,二者互为强化、互为共生。人民币国际化开弓没有回头箭,人民币国际化推进需要国内资本市场深化发展予以匹配。2)国内利率市场化收官之际,需要较为完善的利率体系承接货币政策传导机制。完善的利率体系应包括短端以货币市场基准利率为核心、长端以长期限国债利率为核心的基准利率体系,理顺利率体系的“短传长”是货币政策有效传导的关键。昨日人民银行发布工作论文《收益率曲线在货币政策传导中的作用》,文中提到“我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱(Beta值偏低,脉冲响应较弱),不同期限之间的套利机会仍然存在,收益率曲线的有效性还不十分完整”,并进一步提出“完善国债发行结构、方式和品种,提高国债二级市场流动性,进一步发展国债期货和衍生工具市场,进一步提高商业银行市场化程度,”而在“提高国债二级市场流动性”的建议项中明确提到“放宽对境外机构进入银行间债券市场的限制”。可见,债券市场放开有利于促进货币政策传导。直接融资占比不断提高、资本市场不断发展回应了人民币国际化和利率市场化需求,从这一宏观趋势来看,未来债券市场具备长足的发展空间,市场开放度将进一步提升。

③短期来看,此次公告虽有利于吸引境外机构投资国内债券市场,但对增量资金进入债券市场的短期吸引力较为有限。短期增量资金在多大程度上流入债市,依然取决于全球债务周期错配带来的国别资产收益率差异。政策门槛放开,消除了资金跨国别流动的一个障碍,利好更多体现在长期。我们还认为,未来或可见更多推动债券市场发展的利好政策出台。