威孚高科:因监管薄弱和卡车业务持续低迷而下调至中性评级

近期威孚高科的前景因卡车销售增速放缓、排放标准收紧和复苏迹象鲜见而变得黯淡。此前我们认为威孚的垂直整合策略有助于公司推出价格更具竞争力的产品。但是,疲弱的卡车周期导致排放监管的执行力度放松,令卡车司机不愿支付额外的合规成本。威孚的盈利和前景也因此受到拖累。有鉴于此,我们将威孚A/B股的12个月目标价格下调了31%/36%至人民币18.75元/12.94港元,并将威孚A股评级从买入下调至中性。自从我们于2014年10月24日给予威孚A股买入评级以来,该股累计下跌了35%,而同期上证A股指数上涨了24%。

鉴于中国疲弱的宏观经济前景,我们现在预计卡车周期的低迷状态将比此前预测持续更长时间。基于以下三个原因,我们将我们的2015-18年盈利预测下调了4.4%/25%/36%/40%:

1.弱于预期的排放监管执行导致国四排放标准设备的市场渗透速度慢于预期。

2.威孚的市场份额升幅放缓,因其相对优质和高价的产品使得公司在当前疲弱的市场上竞争力较差。

3.低成本竞争对手和经济放缓导致的购买力降低为公司带来了降价压力。上述因素的部分抵消因素是合规产品的提早面市,因为国五排放标准的执行从我们此前预测的2018年提前至2017年。我们还计入了监管执行风险,因为需求可能在更长时间内面临压力。

估值:我们将威孚的估值方法从市净率-净资产回报率改为部分加总法,因为我们认为威孚博世合资公司和威孚自身业务应该分别进行估值,因为2016-18年它们的增长势头有所差异。

风险:卡车/工业领域增速强于/弱于预期;排放标准的执行收紧/放松;潜在的并购和回购。