电力行业:火电机组产能过剩突出显现

需求下滑。受宏观经济下行及工业生产增长趋缓,特别是部分重工业生产明显下滑的影响,2015年全社会用电需求出现明显回落。2015年全社会用电量5.55万亿千瓦时,同比增长0.5%,增速较去年同期回落3.3个百分点。“十一五”期间用电量平均增长11.1%;“十二五”前四年用电量平均增长7.3%。2015年用电增速创1974年以来年度新低。

装机增速大于需求增速。2015年全国基建新增发电生产能力较去年同期大幅增长,同比上升10.4%,其中火电机组新增生产能力同比增长7.8%,增速远大于电力需求增速。

火电机组产能过剩。由于需求增速下“台阶”、装机容量增速大于用电需求增速,利用率下降的趋势在短期内难以改变。我们预计2016年火电机组发电小时数4007小时,同比下降7.5%;2017年发电小时数继续下滑,但增速有所回升。火电机组产能过剩情况从2014年开始显现,2015年随着需求下降表现得尤为突出。

审批下放,新增产能保持高位。2015年出现了火电“大跃进”情况,数据显示,去年前三季度共有155个燃煤电厂已受理或通过审批,这一数字接近2012年至2014年煤电环评批复项目装机总量的近八成。我们预计2016年新增发电装机容量1亿千瓦左右,其中水电1000万千瓦左右、火电5000万千瓦左右。

盈利能力较好,淘汰产能积极性不高。虽然电力需求疲软,但是做为火电成本结构中最重要一环的燃料成本,随着煤价下跌大幅度锐减,叠加资金成本下降等因素,导致火电行业于2015年第二季度达到景气度高点。2016年1月1日起下调了3分上网电价,我们预计2016年火电盈利水平将较2015年出现明显下滑但仍保持一定水平。

火电机组投资规模大、回报率高,电企投资热情高,对于拉动当地GDP作出了不小的贡献。所以目前除了“上大压小”这种形式,各地方淘汰火电机组产能的动力不足、积极性不高。

投资建议。基于我们对2016年电力市场供需关系的基本判断,我们的投资逻辑遵循三条主线:1)现金流价值:大型水电公司盈利稳定,现金流优异,在无风险收益率(折现率)下降的趋势下,估值中枢有提升的可能;2)资产整合能力:长期看好国企改革。国企改革推动存量资产上市、资产效率提升,是系统性机会。3)电力改革:市场空间延展,发电公司向配、售电市场延伸。我们继续“推荐”长江电力、黔源电力,建议关注桂冠电力、皖能电力等。