信用市场双周报:置换或扩容、却不扰债市

重点亊件跟踪:

①1月15日,央行公布12月金融统计数据和社融规模增量统计数据:M2余额139.23万亿元,同比增长13.3%;M1余额40.10万亿,同比增长增长15.2%;M0余额6.32万亿元,同比增长4.9%。2015年社会融资规模增量为15.41万亿元,比上年少4675亿元;2015年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.1%,同比高11.7个百分点。②1月11日,财政部公布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》,就切实加强地方政府债务限额管理、建立健全地方政府债务风险防控机制和妥善处理存量债务三方面提出限额管理的实施意见。③1月15日,央行微博宣布对9家金融机构开展了中期借贷便利操作共1000亿元,期限6个月,利率3.25%。④上周债市价格反弹后有所回落。周一至周三,10Y国债YTM从2.82%迅速下探至周三的2.72%,随后10Y国债YTM回弹至周五2.75%水平。

我们认为:

①目前来看,债市收益率下行的主要驱动力在于负债端成本下行和风险规避偏好提高。目前期限利差已压至较低水平,10Y国债-1Y国债期限利差47bp,低于50bp;资产收益率下行已被当前债市价格所price in,在无进一步经济基本面数据催化的情况下,能够推动债市进一步向牛的力量主要取决于负债端成本(目前来看主要是资金利率)和风险规避偏好。我们认为当前债市的这一定价逻辑已经充分反映在上两周的走势之中:1月3日-6日,汇率市场波动带动资金利率走高,R007从去年年底的2.39%攀升至1月6日的2.54%,10Y国债YTM随之走高;其后随着央行通过逆回购和SLF等方式进行流动性对冲,R007回落至2.39%,略低于2.40%,同时股市调整提高风险规避偏好,由此10Y国债YTM回调至2.75%。12月份的M2增速和社融数据并未大幅超越市场预期,资产端利率对债市的定价作用短期内或为有限,未来短期内债市走势取决于负债端成本下行速度和空间。

②地方债置换3年过渡,2016年地方债置换或扩容。1)若根据2014年地方债务存量规模为15.4万亿推算,2015年3.2万亿置换后仍有11.2万亿置换空间。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(以下简称《意见》)中提到“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分,通过三年左右的过渡期,由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”,意味着2016年置换额度或可扩大为5万亿以上规模,该置换额度较2015年3.2万亿明显扩大。2)另外我们通过审计署的《全国政府性债务审计结果》,保守估计3年地方债置换过渡意味着2016年地方性政府债务置换规模达4.55万亿。可见,2016年地方债置换规模较2015年有明显增加。

③或有扩容的地方债置换,将不会大幅冲击债券市场。1)《意见》还提到“为避免地方竞相发债对市场产生冲击,财政部根据债务到期、债务风险等情况予以组织协调,并继续会同人民银行、银监会等有关部门做好定向承销发行置换债券等工作”,这就意味着2016年地方债置换发行利率仍有相当比重采用定向承销发行,前提是不冲击扰乱债市定价。2)我们认为,2016年与2015年不同,缺资产大背景将令地方债的配置需求有所改善。3)我们认为2016年,年,央行重价格型货币宽松,因此资金价格调控相较货币总量调控更为重要。从这一点理解当前适度宽松的货币政策,其逻辑为:受制于人民币贬值和资金外流压力,央行重在强调资金利率低位稳定,货币政策维持“谨慎”宽松。正因如此,面对12月外汇占款大幅降低,央行并未如期进行市场热盼的降准,而是动用灵活度更高的SLF、逆回购和MLF来进行流动性对冲。因此,面对地方债置换带来的流动性需求,央行将以持资金利率低位稳定为前提,大概率进行流动性对冲。综上所述,地方债置换规模扩容,也不致于大幅扰动债市。

债券市场跟踪1:

本期信用债净融资4356亿元。本期信用债发行融资8210亿元,偿还金额3854亿元;净融资4356亿元;发行596只,到期、提前兑付和回售448只,共计净发行148只。

本期信用债交易20760.4亿元。本期信用债交易整体规模为20760.4亿元,其中同业存单交易规模4286.5亿元;除政策银行债之外的金融债交易规模430.4亿元;企业债交易规模4197.7亿元;公司债交易规模253.2亿元;中期票据交易规模5744.9亿元;短期融资券交易规模5581.7亿元;政府支持机构债交易规模190.0亿元;资产支持证券交易规模12.3亿元。

本期各品种信用债到期收益率普遍下降。1月15日,AAA+、AAA、AA、AA-和和级6M短期融资券到期收益率分别为2.58%、2.60%、2.70%、2.84%和3.26%;同比上期分别下降17.0bp、15.8bp、15.8bp、16.8bp和27.8bp。1月15日,AAA+、AAA、AAA-、AA+和AA级3Y中期票据到期收益率分别为2.84%、2.96%、3.10%、3.38%和3.93%;同比上期分别下降13.1bp、10.9bp、11.9bp、12.9bp和11.9bp。1月15日,AAA、AAA-、AA+、AA和AA-级5Y企业债到期收益率分别为3.20%、3.37%、3.77%、4.33%和5.99%;同比上期分别下降10.8bp、12.8bp、10.8bp、5.8bp和14.8bp。1月15日,AAA、AA+、AA和AA-级5Y公司债到期收益率分别为3.40%、3.63%、4.33%和5.62%;同比上期分别提高19.6bp、35.7bp、29.4bp和25.7bp。

本期各品种信用债信用利差涨跌互现。1月15日,AAA+、AAA、AAA-、AA+和AA级6M短期融资券信用利差分别为0.35%、0.38%、0.48%、0.62%和1.04%;同比上期分别缩小14.1bp、12.9bp、12.9bp、13.9bp和24.9bp。1月15日,AAA+、AAA、AAA-、AA+和AA级3Y中期票据信用利差分别为0.28%、0.40%、0.54%、0.82%和1.37%;同比上期分别缩小14.4bp、12.2bp、13.2bp、14.2bp和13.2bp。1月15日,AAA、AAA-、AA+、AA和AA-级5Y企业债信用利差分别为0.57%、0.74%、1.14%、1.70%和3.36%;除了AA级5Y企业债信用利差同比上期扩大1.6bp,其他信用等级5Y企业债信用利差同比上期分别缩小3.4bp、5.4bp、3.4bp和7.4bp。1月15日,AAA、AA+、AA和AA-级5Y公司债信用利差分别为0.76%、1.00%、1.70%和2.99%;同比上期分别扩大24.0bp、40.1bp、33.8bp和30.1bp。