山西汾酒:15年营收恢复增长,未来向上弹性看改革汤玮亮

估计15年营收个位数增长,净利增速较快。估计4Q15营收可维持3Q15的收入增速,实现双位数增长。2015年营收可能略低于我们15年初的判断,上市公司中汾酒复苏速度偏慢。估计4Q15净利可实现扭亏,2015年全年净利增速较快。2016年公司业绩规划不高。

营销改革还处于攻坚期,等待国企改革。过去1年多公司进行了多项营销改革,我们判断当前还处于攻坚期。参考沱牌的经验,销售体系中的关键环节若能实现突破,即使大的体制环境未变,销售也能实现阶段性的反转。

但要实现彻底市场化的转型,则要期待国企改革。

15年青花系列恢复快速增长,20年陈酿表现不佳。估计15年青花收入增20%以上,销量增速更快,老白汾、玻汾增实现个位数增长,20年陈酿、竹叶青下滑。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路日渐清晰,关键看执行落地。

15年大本营需求止跌企稳,省外继续收缩,16年均有望实现增长。估计15年省内营收增15-20%,省外降5-10%。省内营收快速增长主要源于14年去库存报表基数低,同时民间消费增长和薄弱市场投入加大,省内终端需求止跌企稳,预计16年需求有望恢复增长。15年省外表现较差,预计16年省外渠道可能恢复扩张,营收实现增长,弹性则取决于销售团队考核机制的完善。

考虑到内部挖潜堵漏成效明显,我们上调15年净利预测12%,预计15-16年净利同比+21%、+15%,EPS为0.50、0.57元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,业绩存在超预期的可能性,中长期来看,能若完善治理结构和高管激励,想象空间很大,维持“推荐”评级。

风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。