银行业2016年年度报告:供给侧改革+二级市场新时代

驱动2016年A股银行业趋势性机会的两大主线逻辑:1)供给侧改革驱动的基本面预期变化,2)市场资金偏好显著改善。

过去10年,商业银行在经济中的传统定位是压制估值的:在过去宏观经济需求侧管理+有管制的间接融资为主导的经济和金融环境中,商业银行承担的更多是宏观经济和政策对冲场所的职能,所有刺激或控制总需求的政策都需要在银行体系进行对冲,而这种对冲,在金融管制时代,主要通过直接限制商业银行的具体业务实现。很显然,这种通过限制或刺激商业银行为主要抓手的对冲行为,对银行的估值而言有巨大的负面影响。

供给侧改革的深远影响:随着供给侧改革全面推进和金融脱媒的深化发展,商业银行将逐步摆脱宏观经济和政策对冲场所的身份,对银行业产生两大深远影响:1)供给侧改革下去产能加速推进将驱动资产质量预期加速寻底,决定银行估值的是资产质量预期而非当期资产质量表现,资产质量预期的改善消除的是多年来压制银行估值最大的靴子。2016年,供给侧改革推进越坚决、过剩产能清退越坚定、由此带来的不良暴露压力越大,银行股越能涨。短期内的资产质量阵痛,预计将通过取消中国特色行政性风险指标要求(150%最低拨备覆盖率)以及不良资产证券化推广试点缓解。2)全方位的混业经营为商业银行带来全新的成长空间,我们预计,2016年金融机构交叉持牌试点与监管体系重构将齐头并进。我国当前的分业监管体系不仅不符合“宏观审慎”原则,连“微观审慎”都难以完全确保,建立由央行主导、并专设宏观审慎监管部门或机制的监管体系迫在眉睫。我们对英、美混业历程的分析表明:混业经营是供给侧改革在金融领域的最终落脚点,金融机构间的交叉持牌是为了做大直接融资市场,而非存量业务重分割,混业经营实践和金控集团的建立一般领先于针对混业法律的修订出台。

市场资金结构和偏好的积极变化:金融机构的所有业务可被归纳为经营风险和期限错配,通过这两大类业务,金融机构分别获取风险利差和期限利差。过去10年,在多种类型的刚性兑付资产和利率不敏感融资主体广泛存在的大背景下,金融机构更加偏好风险利差。2016年,在“常态化低利率+供给侧改革下信用风险高发期+各类刚兑逐步打破”的组合下,预计金融机构对利差的偏好将逐步从过去10年一直倚仗的风险利差转变为期限利差,资产负债期限错配力度将进一步加大。对金融机构而言,在负债短期化的同时,尽可能锁定长久期较高收益资产将是重中之重,2015年下半年理财资金加杠杆配置中长期利率债便是预演。站在当前时点,一个最清晰、最有代表性的长久期资产策略便是保险举牌。险资通过举牌低估值、高股息蓝筹股实现权益法入账从而锁定长期收益率,是金融机构加大期限错配力度以更多获取期限利差的正确策略。我们相信,险资举牌会在2016年继续上演,以资产配置为导向的保险举牌资金将成为2016年权益二级市场增量资金的主力,也是引领市场资金偏好朝着更有利于银行等大盘蓝筹的方向转变的主力。预计对流动性和期限错配的监管将与保险举牌齐头并进,但这与险资继续举牌并不矛盾,明确监管原则是持续、常态化举牌行动的前提。另一方面,银行理财资金尽管对权益类资产配置意愿强烈,但投资自主性并不强,我们预计其更多将扮演趋势跟随者和强化者的角色,而非趋势引领者。最后,有深度、有正确定价能力的二级市场是在金融脱媒时代直接融资一级市场的必备配套设施,大量以资产配置为目标的大型机构投资者入场将与二级市场体量的扩大相辅相成,这与此前由中小投资者短线交易型风格主导的二级市场将有显著不同。

公司分化的起点及个股推荐:上市银行收入增长差距已拉开,这是未来利润增速差距的基础。2016年,基本面逻辑推荐兴业银行、招商银行、平安银行;国企改革逻辑推荐交通银行、光大银行;短期弹性逻辑推荐中信银行、宁波银行、南京银行;建议密切关注可能出现重大积极变化的民生银行。