大类资产专题研究之十二:美联储利率调控的前世今生

美联储即将开启近10年来的首次加息,这也意味着在今后的货币政策制定和执行中,美联储将更多依赖利率调控,而非金融危机期间的非常规货币政策工具,由此逐步向危机前的利率调控回归。在本篇报告,我们对美联储近30年来的利率调控进行了梳理,并对即将到来的美联储加息进行了展望,以期为投资者理解美联储的利率调控提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。

金融危机之前的利率调控

从在2008年金融危机以前,为了在维持联邦基金利率保持在目标水平的同时满足商业银行的准备金需求,美联储主要通过一种方式来完成这一任务,即维持商业银行准备金供给的“结构性缺陷”。”。所谓的“结构性缺陷”,是指美联储在每天的公开市场操作结束之前,刻意保持其对于准备金供给与商业银行的准备金需求不完全同步,从而最终在每个交易日结束时,实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率相要求的水平相一致。另外,美联储的超额准备金率(IOER)和贴现率分别构成了联邦基金利率的上下限。

金融危机期间的利率调控

由于美联储在危机后的大规模资产购买使得银行体系积聚了大量超额准备金,为了鼓励银行有意愿去持有准备金,美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息,而后联邦基金利率便一直位于超额准备金利率(IOER)之下,使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限。

鉴于IOER在危机后失去了其原先对于联邦基金利率在下限上的引导作用,为了管控联邦基金利率,尤其是为了在短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性,美联储于2013年开始将测试一种具有固定利率且全额供应的隔夜逆回购工具(ONRRP)。自测试以来,该隔夜逆回购利率实质上构成了联邦基金利率的下限,并有望在美联储加息后继续回收来自于银行体系的超额流动性。

告别零利率后的利率调控

美联储首次加息将上调联邦基金利率目标区间至新的目标区间0.25%,0.5%]。而为了吸收货币市场上的超额流动性,以此将联邦基金利率维持在新的目标区间内,美联储将ONRRP利率至0.25%,并通过提高其规模上限或取消其规模限制来满足ONRRP对手方的交易需求。同时,美联储也将相应地上调IOER和贴现率。考虑到金融市场年末的流动性紧张,美联储很有可能会在宣布加息时给出一个实现联邦基金利率在新的目标区间所需要的时间。