类固定收益周报:通胀数据乏善可陈,国开7-10年利差缩窄

本周利率债收益率小幅下行,周中的通胀数据乏善可陈对市场的影响并不大。总的来看,在上周收益率急速下行之后,这周主要呈现出结构性行情,2Y和7Y国开,10Y口行价值明显表现优异。展望下周,我们认为收益率的下行幅度可能较之本周更微弱,投资者可以缩短久期增加对2Y国开的配置,此外7Y国开仍然存在进一步修复的空间。

利率债收益率所处的位置,从历史上看,与CPI相关度最高。从美国的数据来看,长端国债收益率的走势与核心通胀相关度相当高,在中国亦然。此外,我们在将美国国债收益率与核心通胀相互拟合之后发现,当期CPI对当期国债收益率的走势的解释力在历史上发生过重要的变化。

然而如果将时间分为几段,第一段定在1965年到1980年,第二段定在1991年到至今,两个时间段的常数项和系数项发生的变动非常明显。首先,常数项显著降低,由4.02降为0.56,且系数项的显著程度明显降低,t值由31.00降为2.17;其次,系数项明显变大,由0.51增到1.79,显著程度明显降低。这说明在最近的一个时间段里面国债收益率对于CPI的变动的敏感度显著降低。

何以造成国债收益率走势对CPI增速的变动更敏感?我们认为有几种可能,首先CPI本身的弹性变小,数据显示在这两个时间段内CPI同比增速的波动率显著降低,也就是说由于CPI本身弹性变小使得国债收益率的变化对CPI变化的弹性增大。谁分享了对于国债收益率变动的解释力?在2003年到2015年的一段时间里,工业增加值对于国债收益率走势的解释作用很强。此外我们认为合意资产的分布以及外部环境的变化对其也产生了不小的影响。展望未来,虽然在2009年起工业增加值等基本面指标对债市走势的解释力已经逐渐增强,但这一趋势未来可能进一步扩大。相反,通胀指数对于债市的走势会随着其自身弹性减小的同时影响力逐渐式微。