传媒行业:TCL牵手乐视,强强联合抢占智能电视入口

平安观点:

投资大幅溢价,硬件厂商价值凸显:6.5港元的价格相对于停牌前12月10日的收盘价4.95港元溢价31%,相对于停牌前20日均价4.28港元溢价51.8%,对应PB为2.23高于海信PB值1.98。如此高额的溢价表明乐视认为以TCL为代表的电视硬件厂商的价值被市场低估,而其在智能电视产业链中拥有极为重要的入口和渠道价值。目前A股电视硬件厂商的估值都比较低,海信电器动态PE15倍,TCL集团动态PE16倍,这次行业内的重要事件有望成为催化剂,对于硬件厂商的入口和渠道的互联网价值进行二次重估。

强强联合,双方互补:TCL多媒体是全球最大的电视机生产及分销商之一,根据IHSTechnology最新的数据显示,2015年上半年,TCL多媒体电视机在全球市场和国内市场的占有率分别为5.7%和14.9%,均位居第三。截止至2015年11月,TCL智能电视累计激活用户达到1144万,日活458万,旗下欢网累计激活用户1861万,日活702万,旗下全球播累计激活用户超过400万。乐视拥有超过400万的高端付费智能电视用户,拥有丰富的视频内容和领先的互联网运营能力。

随着各大厂商和新进入的互联网电视对于智能电视领域入口的抢夺大战愈演愈烈,大打价格战,今年3季度各大厂商都出现了不同程度的盈利压力,TCL多媒体、康佳、长虹三季报均出现亏损。而对于乐视来说,虽然是互联网电视的领头羊,由于线下渠道的弱势,今年300万的电视销量尚难以占据主流份额。双方股权合作可以强强联合,形成协同效益,TCL有望利用乐视的互联网运营能力将双方的用户进一步盘活,拓展更多的商业模式,乐视则有望利用TCL丰富的线下渠道资源、售后网络和海外市场的优势加强自己的市场地位。对于乐视来说,TCL多媒体从PS的角度来看估值还是有吸引力的,TCL多媒体2014年销售额342亿港元,对应这轮投资前估值90亿港元来说PS只有0.26倍,而海信2014年销售额290亿元,市值224亿,PS是0.77倍。

行业竞争格局,强者恒强:在这次股权合作之前,海信一直保持智能电视累计用户和日活用户的领先定位,TCL位列第二,创维位列第三,都属于第一梯队。第二梯队康佳、长虹和海尔由于出货量相对较少,而且前两者都出现亏损,在行业内处于跟随战略,相对比较被动。互联网电视的新晋品牌竞争者众多,大都处于比较早期的阶段,除了乐视以外目前还没有品牌出货量超过百万。这次乐视和TCL的股权投资一旦完成,把TCL和乐视列为同一阵营的话,双方的累计用户数会超过1500万,将处于行业第一的位置,这对于其协同开发商业模式有着积极的意义。我们认为这次股权合作对于行业内的第一梯队海信和创维来说影响有限,海信主要走技术路线优化ULED和开发大屏激光影院,创维由于渠道深耕也一直保持领先地位;对于第二梯队和其他互联网品牌来说,由于没有核心优势而且出货量比较低,难以建立强大的生态链,竞争的压力会比较大。