中国石油:油价二次探底而业绩回落

1.事件

公司发布2015年三季报,实现营收13051亿元,同比下降25.6%;实现归属于母公司股东的净利润306亿元,同比下降68.1%;EPS为0.17元;其中一至三季度业绩分别为0.03元、0.11元、0.03元,基本符合预期。

2.我们的分析与判断

(一)、三季度油价二次探底,上游板块业绩持续回落

受原油供应产能过剩、OPEC产量创3年来新高的影响,三季度国际原油价格二次探底后企稳,跌破上半年低点至40附近时,一度接近2008年金融危机时最低点。受油价回落影响,公司上游板块EBIT持续回落,从2012-2014年上半年高油价时单季度400-500亿的水平、到今年上半年的单季度160-170亿元,三季度进一步回落至128.76亿元;上游勘探生产板块作为公司盈利支柱,往年业绩占比一般在80%以上,上游板块的业绩回落,成为公司业绩大幅下滑的主因。

(二)、炼油和销售因油价回落而库存跌价

炼油和成品油销售板块的业绩表现与15Q1类似,承受了巨大库存跌价损失;今年二季度油价反弹时,二季度炼化和成品油销售的业绩大幅好转则受益于库存收益。炼油单季EBIT从一季度的亏损约38亿元到二季度盈利93亿元,三季度则亏损39亿元;销售板块单季EBIT从一季度的亏损约26亿元到二季度盈利约57亿元,三季度则受成品油价格大幅下降、需求增速放缓等因素叠加而亏损约40亿元。

自2013年成品油定价新机制实行后,在原油价格相对平稳时,炼油经营状况已得到系统性改善;去年上半年国四汽油实行后,公司单桶炼油EBIT达到1美元/桶左右;下半年随着原油库存跌价影响,炼油单桶EBIT大幅下滑,14Q4和15Q1单桶EBIT亏损达6美元/桶和2.4美元/桶,二季度油价反弹后的15Q2单桶EBIT盈利约6.2美元/桶;三季度则又亏损2.5美元/桶。未来刨去油价波动带来库存损益之外,公司单桶炼油EBIT有望在1.5-2美元/桶的正常盈利水平。

(三)、进口气三季度减亏,但天然气板块有气价下调压力

公司今年进口气逐季度减亏,前三季度分别亏损71.66亿、34.6亿和11.45亿元,主要是国际油价的大幅下跌而使进口气成本有所下降、但国内天然气价格下调滞后。国内自产气及管网业绩则稳中有升,前三季度达到371.55亿元。但由于油价的大幅下跌,按照可替代能源的市场净回值定价机制,我们预计四季度到年底气价有望下调5毛左右,公司进口气亏损将承受较大的压力。

3.投资建议

我们预计Brent油价未来一段时间的波动中枢将主要在50-60美元/桶的相对低位,再加上天然气价格有下调压力,公司短期业绩还将承受压力。但目前公司PB仅为1.3倍,接近历史估值底部,下行风险已不大;预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24元、0.28元和0.33元,继续给予公司“谨慎推荐”评级。