人民币汇率系列报告一:短期维稳,中期趋贬,“后汇改”时期的人民币汇率走势展望

央行10年汇改重启,汇率再引市场关注:2015年8月11日,中国人民银行发布声明决定完善人民币兑美元汇率中间价报价,进一步提升人民币汇率形成机制的市场化程度,降低人民币对美元的过度依赖,重视人民币有效汇率的稳定。这是央行在2005年之后再度启动人民币汇率改革,时隔十年,汇改再度引发了市场的广泛关注。到目前为止,市场关于“811汇改”和人民币汇率的讨论仍在发酵当中,而市场最关心的莫过于人民币汇率未来的走势。

本篇报告将基于传统及现代汇率决定理论,探讨影响人民币汇率的因素,并由此展望人民币汇率的未来走势。

当前主流的汇率决定理论包括购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论、货币供求理论以及现代均衡汇率理论等。基于汇率决定理论的内容,可总结出影响汇率波动的诸多因素:长期来看,影响汇率走势的因素包括国际收支情况、GDP增长、通货膨胀等;短期来看,影响汇率走势的因素则包括利率水平、货币供应量、各国汇率政策及对市场的干预等。

短期来看,利率水平和央行的干预是影响人民币汇率的主要因素。①当前经济基本面的疲软叠加货币政策的宽松,决定了中国的利率水平将在较长的时间内维持在低位,且利率中枢仍存在缓慢下行的空间;而美国即将步入加息周期,中美利差收窄导致的资本外流也将对人民币汇率产生贬值压力。仍利率水平的角度推断,人民币对美元汇率将跟随利率下行而缓慢走贬。②考虑到动荡的国内外经济形势,资本外逃对国内的冲击,人民币国际化进程要求,以及央行正在致力于推动人民币加入SDR,人民币汇率存在着维持大致稳定的客观需要;同时,央行目前3.5万亿美元规模庞大的外汇储备,也保证了央行在外汇市场具备充分调控的能力。因此,短期来看人民币汇率依然存在贬值压力,但央行将通过多种渠道维持人民币汇率的稳定。

中期来看,国际收支和经济增长是影响人民币汇率的主要因素。①仍2014年9月份至今,我国国际收支基本平衡或小幅逆差的状态已经维持了将近1年;我们认为经常项目继续维持顺差的可能性较大,而在国内经济增长曲折探底的过程中,资本外流的压力也将一直存在;国际收支大概率将维持一个弱平衡的状态,人民币对美元难以维持强势。②中国经济面临较大的下行压力已成为共识,GDP增速的探底目前来看尚未结束,人民币对美元汇率的贬值预期也将持续增强。此外,人民币汇率环比变动滞后GDP增速1年时间,基于2015年全年经济增速艰难维持在7.0%左右的判断,2016年人民币汇率大概率将延续走贬的趋势。因此,中期来看,经济增速探底的过程若未结束,人民币汇率缓慢贬值的趋势也不会结束;而在此期间,央行的介入和干预在中期无法扭转汇率的走势,但将使得贬值的走势更为渐进和可控。

长期来看,经济增长是影响人民币汇率走势的决定性因素。人民币对美元汇率何时止跌回升,则最终取决于中国经济增长何时企稳复苏,取决于中国下一步改革开放的进程和结构性调整的成效。