李宁:剥离红双喜10%股份

李宁(2331.HK/港币3.75,买入)拟向非凡中国(8032.HK/港币0.90,未有评级)剥离红双喜10%的股份。红双喜是公司主席兼控股股东李宁先生的另一间投资子公司,交易代价1.25亿人民币,对应13.3倍2014年预期市盈率或11.1倍2015年预期市盈率(基于中银国际预期)。公司已经与非凡中国签订期权协议,于行权日在满足一定条件下,李宁有权回购,非凡中国也有权向李宁出售待售股份及其衍生权益。交易完成后,李宁将继续持有红双喜47.5%的权益,并保持大股东地位。而红双喜将暂停作为子公司并表,而成为李宁的联营公司。

期权协议

根据协议,李宁有权回购股份,而非凡中国有权按行使价出售待售股份及衍生权益,行权条件为:1)红双喜于交易完成四年内并无在任何主要证券交易所上市;2)各方已分别取得当时适用之上市规则、创业板上市规则及香港法律有关期权之所有必要批准;及3)另两位少数股东(红双喜管理层及政府)放弃待售股份的购买权。

未得到李宁的同意,非凡中国不会在行权日之前向任何第三方出售相关股份。

交易细节

行权价=现金作价x(1+6.5%)–已获现金派息

行权日:交易完成后的四年的最后一天

估值和财务影响

根据我们20%的盈利增速预测,红双喜10%股份1.25亿人民币的现金作价对应13.3倍2014年预期市盈率,或11.1倍2015年预期市盈率。对应2014年市净率4.1倍。这符合约12倍的2014年同业市盈率,例如361度(1361.HK/港币2.82,未有评级)和匹克运动(1968.HK/港币2.22,未有评级)。

此次股份剥离会带来1.25亿人民币的现金收益,公司净现金达到6.41亿人民币。此外,2015年公司将实现净收益2亿人民币。我们认为新增的现金收益和减少的杠杆将提高李宁未来进一步扩张和收购的负债能力。这也证明了主席李宁先生继续投资“李宁”主品牌的决心。

提示

我们认为此项交易将释放红双喜的估值。交易完成后,李宁和非凡中国将分别拥有红双喜47.5%和10%的股份,剩余42.5%的股份由第三方持有,包括管理层和政府。红双喜的发展不会受到非凡中国投资的影响,因为非凡中国同时也是李宁的大股东。

我们认为此项交易对李宁有利,因为:1)现金状况改善;2)受益于未来红双喜的分拆上市;3)继续得到大股东非凡中国的支持。2013-14年非凡中国已投资超8亿港币认购李宁的可换股证券。